金吾財訊 | 華泰證券發研報指，貝殼-W(02423/BEKE)4Q業績：總營收222億元(按年-28.7%，主因24年高基數)，基本符合彭博一致預期(下同)。分業務看，存量房、新房、家裝、租賃營收按年分別變動-39%、-44%、-12%、18%。毛利率按年下降1.6pct至21.4%，主因貢獻利潤率較高的經紀收入佔比下降。經調整淨利潤達5.2億(低於預期12%)，主因約7億元的一次性人員優化費用影響。該機構預計1Q貝殼總營收按年下降21%，上海新政提供政策寬鬆樣本，建議關注3月改善持續性。26年貝殼經紀業務市佔率有望提升1-2.5pct，門店佈局與人效持續優化。1Q存量房降幅有望放緩，緩衝新房收入壓力；同時租賃房源持續擴容，家裝業務規模效應釋放，利潤率有望持續改善。預期2Q貝殼收入將呈現較為顯著的按月改善。4Q25存量房GTV同降35%，高於預期0.7%；存量房收入低於預期3.7%，同降39%，主因貨幣化率下滑和非鏈家GTV佔比提升。4Q25新房營收同降44%，低於預期3.4%，GTV同降42%。該機構認為1H26存量房市場有望進入量增價穩的邊際改善階段，1Q26大盤已初現按月回暖跡象。4Q25人效大幅改善：人員固定成本連續4個季度下降，但存量房人均單量按月提升10%；非北上地區存量房成交率按月提升約8%，人均佣金收入按月增長2%；非鏈家經紀人人均存量房單量按年增長6%，由23年的不足2單提升至25年3單以上。同時，公司持續通過AI強化房客匹配效率，輔助經紀人進行營銷。3月貝殼取消經紀人地域流動限制，經交接後可自由入職新門店，該機構認為有助於推動優質經紀人向高效率組織集中。公司25全年回購9.2億美元，佔美股總市值約4.5%，同時宣佈進行年末派息約3億美元。展望26-27年，該機構下調貝殼收入預測11.7/10.2%，主因租賃改為淨額確認法，同時經紀業務復甦仍存在不確定性。該機構同步下調26-27年經調整淨利潤0.2/2.5%至62.9/72.1億元，經調整歸母淨利率有所提升，主因貝殼人效改善顯著，中遠期受益於集採與AI，三費(銷售、管理、研發)佔比逐步下降。該機構引入28年預測，收入與經調整淨利分別為858億與76.6億元。該機構分別給予貝殼美股、港股目標價21.24美元和55.17港幣，對應26年27.3倍PE，高於全球可比公司的22.3倍PE均值，主因貝殼具備重要渠道價值。前值目標價為21.85美元和56.07港幣，對應26年27.8倍PE。維持「買入」評級。