報告導讀：美國滯脹特徵初現，歷史經驗指向通脹預期錨定是降息的唯一前提。美債V型震盪後，雖短期不確定性高，熊陡格局結構性支撐依然存在。

美國經濟呈現增長下行與通脹黏性並存的「滯脹初形」，聯儲局陷入「降息助通脹、不降息壓增長」的兩難。歷史上伯恩斯失錨釀成二次通脹、沃爾克以衰退換價穩、格林斯潘在預期錨定後成功降息，三段經驗共同指向通脹預期錨定程度、就業缺口深度、供給衝擊可逆性是判斷滯脹期貨幣政策的三個核心變量。當前5年遠期通脹預期尚未脫錨，但關稅傳導的滯後性使穩固程度存在不確定性。當前關稅衝擊屬於供給側外生擾動，其可逆性較低，若持續傳導至工資-價格螺旋，通脹預期存在二次抬升風險，屆時聯儲局寬鬆空間將大幅收窄，政策框架面臨1970年代式的嚴峻考驗。

美債收益率經歷顯著的「先下後上」V型走勢。第一階段2月全線下行，10年期最大回落約32bp，主因增長擔憂升溫與降息預期強化；第二階段3月急速反彈，短端領升約35bp，呈現罕見的短端領升特徵，核心驅動是降息預期快速退潮。全月淨變化整體持平，但劇烈震盪本身即是信號——滯脹兩難格局下，市場在"衰退交易"與"通脹再定價"之間反覆博弈，方向性共識極難形成。這種高波動、低方向性的市場特徵，在歷史上也曾出現於1970年代末至1980年代初滯脹高峯期，當時美債波動率同樣大幅抬升，持倉成本顯著上升。從曲線形態看，V型行情中2-10利差並未隨之大幅走擴，反而因短端反彈更猛而呈現短暫平坦化壓力。這進一步說明當前熊陡格局的實現仍需等待更明確的催化劑——或是通脹預期真正脫錨推動長端大幅上行，或是經濟數據持續走弱令短端重新下壓，單邊方向性趨勢尚未確立，波段操作難度較高，控久期、降敞口仍是當前階段的核心策略原則。

當前BEI與實際利率定價結構相對均衡，熊陡結構性支撐猶存。5年遠期通脹預期回落至2.15%，尚未脫錨；ACM期限溢價V型走勢，3月反彈至0.68%，長端下行空間受制於財政供給壓力。中期熊陡格局的結構性支撐依然存在，短端反彈動能趨於衰減而長端易上難下。策略上，維持控久期為主線，待曲線走陡信號明確後再考慮延伸久期或介入陡峭化交易。此外，財政赤字持續擴張背景下，長端供給壓力難以緩解，疊加海外央行邊際減持美債，期限溢價中樞有望系統性上移，熊陡邏輯兼具周期與結構雙重支撐。

風險提示：聯儲局政策路徑、關稅政策演變及地緣政治衝擊存在高度不確定性，實際市場走勢可能與判斷存在重大偏差。

注：以上內容節選自國泰海通證券2026年3月18日已發布的證券研究報告《美債熊平後或重回熊陡》；作者：王一凡 S0880524120001、唐元懋 S0880524040002