二月以來，Circle Internet Group的股價從50美元左右一路漲到125美元，一個月翻了一倍有餘。同一時期，比特幣從高位回落，Coinbase等加密概念股隨之下跌，華爾街對科技股的謹慎情緒也沒有消散。Circle的走勢，可以說是「獨美」了。

一個月漲幅超過100%，不僅把標普500和納斯達克100遠遠甩在身後，也讓Circle成了眼下金融科技領域最受關注的名字。

即便此前最堅定的空頭，Compass Point的分析師Ed Engel，也在今年1月把評級從「賣出」上調到了「中性」。而Seaport Global給出的目標價已經高達280美元，成為市場上最樂觀的聲音。

財報：漂亮的翻身仗

這一切的起點，是2月底發布的一份財報。

Circle在2025年的總收入及儲備收益達到27.5億美元，按年增長64%。真正讓市場意外的是第四季度：單季營收7.7億美元，按年增長77%，經調整EBITDA達到1.67億美元，暴增412%。

華爾街之前擔心的「淨虧損7000萬美元」，其實是個會計問題。這筆虧損主要來自IPO後一次性股票補償費用，有4.24億美元。去掉這些非現金科目，Circle的現金流其實相當穩健。瑞穗銀行在研報裏說，Circle正在展現出很強的經營槓桿——收入增長的速度，遠快於成本擴張。

這也促使了Circle最堅定的空頭——Compass Point的分析師Ed Engel在今年1月宣佈「投降」，將評級從「賣出」直接上調至「中性」。

核心邏輯重構：不是加密公司

Circle首席執行官Jeremy Allaire最近多次公開強調，他們並非一家「加密公司」。

這話有道理。和靠交易佣金賺錢的交易所不同，Circle的模式更像「輕資產銀行」加「支付網絡」的組合。它發行的USDC穩定幣，背後是100%的美元和美債儲備。換句話說，Circle賺的，很大程度上是美債的利息。

在宏觀環境陷入「通脹粘性」擔憂時，Circle反而成了受益者。由於伊朗局勢升級和油價抬升，聯儲局降息預期被一再推遲。

• 利差紅利： 在Q4財報中，美債利息收入貢獻了其總營收的95%（約7.33億美元）。只要高利率維持更久，Circle就在享受着近乎「無風險」的鉅額利息差。

• 避險效應： 即使加密大盤下行，USDC的市值卻表現出極強的韌性。Clear Street數據顯示，自2025年10月以來，加密市值跌去44%，但USDC市值穩如磐石，這反映了它作為支付基礎設施而非投機資產的本質。

伯恩斯坦的分析師指出，這種模式讓Circle具備了某種「抗周期」屬性。即使在加密市場低迷的時候，只要USDC的流通量不下降，公司的收入就不會受到太大沖擊。而過去幾個月的數據顯示，USDC的市值確實表現出了很強的韌性。

三大增長引擎：代幣化、預測市場與AI支付

Seaport Global分析師之所以給出280美元的高昂目標價，是因為市場低估了USDC在三個爆炸性增長領域的「統治力」。

第一個是代幣化資產。從2023年的15億美元到現在的265億美元，這個市場已經漲了17倍。貝萊德旗下的代幣化國債基金BUIDL，規模超過20億美元，它的申購贖回深度依賴USDC。在這個領域，USDC正在成為連接實體資產和鏈上世界的接口。

貝萊德數字資產主管Robert Mitchnick在一次行業會議上提到，機構客戶對鏈上國債產品的需求超出預期，而USDC在其中扮演了關鍵的結算角色。傳統的跨境資金流動需要2-3個工作日，通過USDC，這個過程被壓縮到幾分鐘。對於動輒數千萬美元的機構交易來說，這種效率提升是質的飛躍。

第二個是預測市場。以Polymarket為代表的平台，2025年處理了超過220億美元的交易，USDC是唯一的結算貨幣。這個市場的特點是事件驅動——美國大選、體育賽事、宏觀經濟數據發布，都會帶來交易量的脈衝式增長。而每一次脈衝，都在強化USDC作為「互聯網賭場籌碼」的地位。

第三個是AI代理。這可能是想象力最大的方向。

自主運行的AI軟件，需要一種可編程的支付工具來完成機器之間的交易。比如一個AI需要調用另一個AI的服務，或者購買計算資源，它必須能夠自動完成小額支付。傳統的信用卡網絡無法處理這種微交易，而穩定幣的鏈上結算恰好滿足需求。

早期數據顯示，現在大約98%的AI代理支付是用USDC結算的。過去九個月，AI代理之間完成了超過1.4億筆支付，總交易額達4300萬美元。雖然絕對金額還不大，但交易筆數的增長速度驚人。Clear Street的分析師說，市場可能低估了AI對USDC的潛在影響。「如果未來真的出現數十億個AI代理，它們之間的每一筆交易都需要一種通用貨幣。USDC現在是最接近這個角色的選手。」

Circle顯然看到了這個機會。3月中旬，公司推出了Nanopayments測試網，支持最低0.000001美元的免Gas費轉賬。這個產品完全是為機器間的小額支付設計的，目標就是卡位即將到來的AI代理經濟。

監管紅利與合規溢價

監管環境也在發生變化。

特朗普政府對數字資產表現出了一定程度的支持，《CLARITY法案》的推進讓穩定幣的監管框架逐漸清晰。這項法案的核心是明確兩個問題：穩定幣發行商需要什麼樣的牌照，儲備資產需要滿足什麼樣的標準。一旦法案落地，傳統金融機構進入這個市場的最後一道障礙就會被清除。

作為合規性最強的發行商，Circle正在享受它的「合規溢價」。它的審計比競爭對手嚴格得多，儲備報告每月公布，儲備資產全部是短期美債和現金。這種透明度在監管寬鬆的時候是成本，但在監管收緊的時候就成了護城河。

這種心態的變化，正在推動USDC在機構資金中的滲透率。過去半年，USDC的流通量增長了約30%，而同期Tether基本持平。此消彼長的背後，是機構資金的持續流入。

小結

當然，風險也還在。

Circle對利率非常敏感。它自己算過一筆賬：聯儲局每降息100個點子，它的年化利息收入就會減少大約6.18億美元。如果未來兩年利率快速下行，公司的盈利能力會受到明顯衝擊。

估值也不便宜。現在它的市淨率是9.2倍，遠超傳統金融公司的水平。美國銀行股的市淨率普遍在1-2倍之間，即便是成長性更好的支付公司，Visa和Mastercard的市淨率也不過6-7倍。Circle現在的估值，已經透支了不少樂觀預期。

還有競爭。Tether也在推進受監管的新產品，PayPal發了自己的穩定幣，摩根大通有自己的鏈上存款代幣。這些巨頭都有各自的優勢，USDC能不能守住市場份額，還需要時間觀察。

但有一點正在變得清晰：過去一個月的股價狂飆，本質上是華爾街對Circle的一次重新認識。

它證明了一件事：當區塊鏈技術褪去投機的色彩，變成和美債儲備、合規體系、AI生態綁定的支付基礎設施時，它就不再只屬於「加密圈」，而可能成為全球金融的一部分，這個問題比加密市場的升跌更重要：USDC能不能在下一個十年裏，取代那個陳舊緩慢的SWIFT系統。

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