導讀

人民幣自去年中以來持續升值，所以去年底開始，有一種頗為流行的敘事：人民幣升值，有望推動更多海外資金迴流，助推股市上漲，結果市場表現卻不盡如人意，恒科反而大跌。試想，如果去年底依據人民幣升值敘事和年初外資流入來判斷港股走勢，那恐怕開年以來要承受明顯損失。那麼，問題到底出在哪裏？二者為何背離，後續能否收斂？

仔細想，「匯率升就等於股市漲」之所以會成為不假思索的流行敘事，本質是源於基於歷史經驗的思維慣性，但這並非簡單的「理所當然」，其成立需要建立在「匯率升=基本面好」和「匯率升=海外資金流入股市」這兩個關鍵前提上。跳過分析這兩個前提就直接得出結論，恐怕是最大的邏輯漏洞。

1990-1995年間的日本就是一個典型的反例，年初以來的港股也是。當匯率的升值並非由基本面驅動，也並非由海外資金流入股市驅動時，二者就會出現「脫鉤」。實際上，人民幣升值在拉動外資迴流之前，反而給港股短期造成了一個意料之外的「負面效果」，即削弱了部分南向的投資積極性。

本輪人民幣升值周期中，相比外需的強勁與科技製造的異軍突起，內需依然疲弱，呈現內外分化和供需失衡的二元格局，因此匯率走強更多是反映經濟結構中強勁的外需和科技，而非整體經濟尤其是疲弱的內需。所以，匯率升值也應該更多對應的是表現更強的外需與科技，而非整體市場或者疲弱的內需板塊。從這個結構性視角來思考，而不去糾結匯率走勢與整體市場的關係，股匯背離「困惑」也就迎刃而解了。

正文

2025年下半年以來，人民幣兌美元持續走強，四季度後進一步加速，繼12月底突破整數關口7之後，今年2月又突破6.9，創下2023年4月以來新高。離岸人民幣兌美元2025年7月以來最高累計升值5.4%，直到近期央行下調遠期售匯風險準備金率和美元因為伊朗局勢再度走強，升值勢頭纔有所放緩。不少投資者預期，在外需強勁（2026年1-2月中國出口按年21.8%，再度超出預期）、大量順差結匯、「去美元化」以及貨幣體系重構敘事的共同推動下，人民幣還有進一步升值空間。

圖表1：近期人民幣匯率持續走強，先後突破7和6.9的關口

資料來源：Wind，中金公司研究部

在這種背景下，去年底開始的一種頗為流行的敘事是：人民幣升值，有望推動更多海外資金（外資與原本存留海外的中國背景資金）迴流，共同助推股市上漲。本質上，這與此前流行的存款活化及理財搬家敘事沒有太大區別，都是在尋找潛在的增量資金，前者對應居民，後者對應外資。

但實際的結果卻讓人意外，AH兩地市場在這一過程中並沒出現與人民幣匯率升值匹配的那種強勁走勢，港股尤其是恒生科技還大跌轉熊，在全球主要指數中排名墊底，形成了人民幣升值市場卻落後的反差，試想如果去年底依據上述人民幣升值的敘事來判斷港股走勢，那恐怕開年以來要承受明顯損失。

那麼，問題到底出在哪裏？後續二者能否收斂？誰又會向誰收斂？

圖表2：年初至今人民幣上漲，但港股尤其是恒科卻在全球落後

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

匯率升=股市漲麼？並非如此，日本1990-1995年的反例

顯然，從過去幾個月的表現來看，匯率升值並不等於股市上漲。但還是有人持不同看法，認為這可能只是暫時的時間差，短期的背離更多是結構性因素所致（例如恒科是受互聯網權重個股的拖累），拉長時間，匯率的走強還是可以逐步反映到股市上漲上的。

實際上，「匯率升就等於股市漲」之所以會成為不假思索的流行敘事，本質是源於基於歷史經驗的思維慣性，但這並非簡單的「理所當然」，其成立需要建立在「匯率升=基本面好」和「匯率升=海外資金流入股市」這兩個關鍵前提上。跳過分析這兩個前提是否成立，就直接得出結論，恐怕是最大的邏輯漏洞。

1990-1995年間的日本就是一個典型的反例，這期間出現長達5年的日元升值但日本股市下跌的背離，日元在這一期間累計升值98%，Topix指數卻累計下跌39%。而且，如果說匯率升值是通過吸引外資流入來推動股市的話，也很難解釋作為外資迴流第一站的港股今年以來卻明顯落後全球。實際上，人民幣升值在短期內恐怕還給港股造成了一個意料之外的「負面效果」，即削弱了南向資金尤其是主要以紅利為投資方向的南向資金的投資積極性。

圖表3：90年代日元升值期間，日股曾有四波反彈，但整體震盪下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們在去年底發布的報告《股市和匯率誰「錯」了？》中就指出，不應該簡單地把匯率升值當成股市走勢的原因，而更應該去探尋驅動匯率和股市走勢背後的力量是否相通。

一般而言，匯率升=股市漲發生在：1）基本面改善，2）海外資金流入股市，此時盈利向好不僅推動股市上漲，也推動外資流入，歷史上股匯同漲階段都是如此，例如2016-2017年供給側改革與棚改和2020-2021年疫情後財政大舉發力和經濟修復。但是，當匯率的升值並非由基本面驅動，也並非由海外資金流入股市驅動時，二者就會出現「脫鉤」，這既是當下港股與人民幣走勢背離的原因，也是當年日元匯率和日本股市「各走各的」持續5年之久的原因。下文中，我們就將從基本面和資金流向兩個角度來進一步展開分析，並分析在這種背離下的投資啓示。

圖表4：匯率升值，股市不一定上漲

資料來源：中金公司研究部

匯率升=基本面好？不一定，基本面不好匯率也可因順差擴大、政策干預、美元貶值等因素走強

1990年日本地產泡沫破裂後，日元兌美元匯率自1990年4月到1995年4月持續升值，長達五年之久。在匯率升值期間，日本經濟基本面整體偏弱，實際GDP增速先下後上。1990年三季度到1993年三季度，日本實際GDP增速從7.5%的高點一路降至-1%的低點，同期Topix指數下跌8.9%。1993年四季度後，日本實際GDP增速從-1%的低點開始回升，Topix指數也迎來一波修復，從1993年11月到1994年6月反彈了27%。不過由於隨後基本面修復進程的反覆，日股1994年下半年隨之再度轉跌。由此可見，匯率走勢未必和基本面一致，但股市卻與基本面大體一致。

圖表5：1990-1993年日元升值，但日本基本面持續走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

究其原因，基本面只是影響匯率衆多因素之一，雖然整體基本面不好，但順差擴大、政策干預、美元貶值等因素仍可以推動匯率走強。具體看，

► 貿易順差：1990-1993年日本經濟分化明顯，外需強而內需弱，貿易順差不斷擴大。對日本實際GDP按年增速進行拆解，1990-1993年的走弱主要受內需部門拖累，私人非住宅投資的貢獻從1988年高點的2.9個百分點降至1993年的-2.3ppt，私人消費從1988年高點的2.6ppt降至1993年的0.5ppt、私人住宅投資從1987年高點的1.0ppt降至1992年-0.3ppt。相反，這一時期日本淨出口貢獻轉正並保持韌性，對實際GDP增速的貢獻從1989年的-0.4ppt抬升至1991年的0.7ppt並在隨後兩年裏持續保持正貢獻。

圖表6：1990-1993年日本外需仍有韌性，但消費和投資明顯萎縮

資料來源：Wind，中金公司研究部

一方面，90年代初的日本在汽車、電子等核心產品上出口優勢依然明顯，加上1991年後美國逐漸走出衰退，都使得日本出口維持韌性，直至1993年後出口增速才持續轉負。另一方面，由於1）泡沫破裂後內需疲軟，以及2）海灣戰爭結束後國際能源價格大跌，布倫特油價從1990年高點40美元/桶快速回落至1994年低點的13美元/桶，日本進口走弱，1991年後進口按年轉負直至1994年。在出口熱而進口冷的反差下，日本貿易順差90年代初期持續擴大，並在1992年10月達到1.3萬億日元的高點，為1986年6月以來的最高值，成為支持當時日元匯率走強主要因素之一。

圖表7：90年代初期日本出口仍有韌性，但進口持續走弱

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

這一情形與中國當前頗為相似。內需冷而外需熱的情形仍在繼續，今年1-2月外需再度超預期，能源價格在伊朗局勢升級前也維持低位，加上國內PPI尚未轉正，都使得中國出口成本具備較大競爭優勢，與其他市場的出口成本走高形成強烈反差。這一背景下，2025年中國貿易順差也同樣達到創紀錄的1.2萬億美元，支撐人民幣匯率升值。

圖表8：2025年經常項下銀行代客淨結匯額達3083億美元的新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 政策預期：貿易摩擦與政策干預帶來升值預期，美日利差收窄也支撐日元走強。90年代初日美貿易摩擦雖不及80年代劇烈，但仍在繼續，日本對美貿易順差1985年《廣場協議》後一直回落至1991年，但1991-1994年再度回升。期間美國多次施壓希望日元升值，日本政府也於1991-1992年間買入日元支撐升值預期。與此同時，1989年聯儲局率先開始降息，而此時日央行還在加息，直至1991年6月才轉為降息，1990-1993年美日10年期利差收窄155bp，支撐日元走強。

圖表9：1991-1992年日本政府曾買入日元支撐匯率升值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：90年代初期聯儲局降息節奏比日央行更快

資料來源：Wind，中金公司研究部

這一局面與當前中國也有部分相似之處。一方面，歐美市場一直希望人民幣匯率升值以緩解其貿易逆差和製造業競爭劣勢；央行減少持有美債，並建議商業銀行減少美債敞口[1]；聯儲局2025年9月先行降息，美中10年期利差2025年1-9月收窄101bp，都支撐了匯率表現。但與當年日本略有不同的是，當前政策對內部失衡的重視要大於外部失衡，換言之也不希望在內部失衡解決前用匯率升值來緩解外部失衡。2月27日央行發布公告將遠期售滙業務的外匯風險準備金率從20%下調至0[2]，公告發布後，人民幣即期匯率從6.84的高點回到6.9附近，與中間價的差距收斂。

► 美元貶值：1990-1995年美元弱勢也是日元走強的客觀環境。1985年《廣場協議》後，美元步入貶值周期，從1985年的高點164一路貶至1995年的80。1990-1995年日元升值期間，美元從93到80貶值14%，也助推日元被動升值。1995年後美國新財長魯賓重新推行「強美元」政策，加上信息技術革命助力生產率提升，美元轉而進入升值通道，推動日元轉貶。

與當時有部分類似的是，受特朗普第二次當選總統後一系列破壞國際秩序和削弱對美元資產信任度的政策（如「對等關稅」、格陵蘭事件、伊朗衝突等）影響，「去美元化」敘事自2025年4月以來在全球投資者中不斷髮酵，美元指數從2025年1月110的高點最低降至2026年1月95.7的低點，也成為人民幣對美元匯率走強的客觀條件。

匯率升=海外資金流入股市？也未必，匯率升值可以是經常賬的流入，又或金融賬其他部分的流入

誠然，匯率的升值往往意味有資金流入。但是，推動匯率升值的資金流入卻不僅僅限於流入股市，既可以是經常賬下的流入，也可以是金融賬戶下非股市部分的流入，如直接投資（FDI）或組合投資下的債券資產。90年代日元升值期間，日本就出現過以下情形：

► 經常賬戶順差增加，但金融賬戶持續流出：如1991-1993年日元升值期間，經常賬戶順差（12個月移動平均，下同）從1991年一季度的4648億日元抬升至1993年4月1.26萬億日元。與此同時，資金流出金融賬戶，金融賬戶淨流出從1991年2月的2727億日元升至1992年7月的1.08萬億日元的高點。

► 金融賬戶下的直接投資流入：如1990-1993年日本金融賬戶下資金邊際流入直接投資但流出組合投資，其中直接投資的淨流出從1990年7月的6566億日元縮窄至1993年4月的1428億日元，而組合投資從淨流入轉為淨流出。進一步看，直接投資的淨減少主要是因為日本減少對外FDI，其對外直接投資（OFDI）流量從1990年的508億美元降至1993年最低139億美元，OFDI存量佔GDP比例也從1990年6.4%降至1995年的4.3%。

圖表11：日本企業在90年代初減少對外投資

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：90年代日元升值期間，日本金融賬戶淨流出整體減少

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 金融賬戶下的組合投資流入，但股票可能非主導：1993年後日本金融賬戶下組合投資的流入也有增加，但從各微觀主體資產結構變化看，資金主要流入日債及日元存款，日股可能非主導。日本居民和企業1990-1995年減持海外股票、增加日債和日元現金存款，持有日股反而下降。

1) 居民：持有的海外股票從1990年的3.9萬億日元降至1995年的2.6萬億日元，增持現金和存款（從1990年的482萬億日元增至1995年的630萬億日元）以及保險和養老金（從1990年的212萬億日元升至1995年319萬億日元），但持有的日股反而從1990年的172萬億日元降至1995年的144萬億日元。

2) 非金融企業：對外證券投資從1990年的20.0萬億日元降至1994年的8.7萬億日元，現金和存款則由1990年的179萬億日元增至1995年的185萬億日元，但持有日股從1990年的236萬億日元降至1994年的148萬億日元。

3) 金融企業：銀行持有的海外證券從1990年的20.8萬億日元降至1994年的19.0萬億日元，增配日債（從1990年的105萬億日元增至1995年的123萬億日元），但持有的日股從1990年的74.7萬億日元降至1995年的66.0萬億日元。保險持有境外債券規模同樣從1990年的19.5萬億日元降至1994年的17.2萬億日元，持有日債規模從1990年38.5萬億日元快速抬升至1995年93.8萬億日元，但持有的日股從1990年65.7萬億日元降至1995年50.2萬億日元。

4) 外資：在日股投資者結構中佔比有所抬升。外資持有日股市值佔比從1990年的4.2%抬升至1995年的8.1%，佔日股成交額比例從1990年5月的8.9%抬升至1995年5月的25.1%。

對比當前的中國，經常項下年內累計淨結匯規模新高，金融賬戶下的直接投資淨流出也在減少，而金融賬戶下組合投資項流出還在加大。中國經常賬戶順差佔GDP比例2024年以來快速抬升，從2024年一季度1.1%的低點抬升至2025年四季度的4.4%，2025年全年經常項目下銀行代客淨結匯規模創3083億美元的新高。金融賬戶層面，截至2025年三季度，直接投資的淨流出從2024年二季度的6099億元降至2447億元，但組合投資的淨流出卻仍在擴大。若從更高頻的EPFR數據來看，2026年以來主動外資轉為流入中國股市，但持續性仍待觀察，至少與年初的股市表現依然背離。

圖表13：截至2025年三季度，中國金融賬戶淨流出仍在增加

資料來源：SAFE，Haver，中金公司研究部

所以，匯率升不必然等於股市漲，關鍵要看驅動匯率與股市的因素是否相通

回到最初的問題，匯率升值，股市一定會漲麼？通過以上分析論證，我們可以得出結論：匯率升值不一定等於股市漲。匯率的升值可能受到多重因素驅動，但股市長期看和基本面有較高的相關性，90年代日本的例子證明股市並非跟着匯率走，而是跟着基本面走。

►  若匯率升值並非基本面和資金流入驅動，那股市整體下跌，如前文分析的1990-1993年日本。

► 若匯率升值是基本面向好和海外資金流入驅動，那麼股市同樣上漲，例如1994年1月到1994年10月，日本實際GDP增速從0.3%修復至2.3%，金融賬戶淨流出也有所收窄，在此期間日元升值15%、Topix指數上漲10%。與之類似，1998年8月到2000年3月，日本走出亞洲金融危機和銀行業危機的陰霾、疊加外部信息技術革命的推動，日本實際GDP增速從-2.1%大幅回升至3.4%，除儲備資產外日本金融賬戶淨流出也在減少，期間日元升值了41%、Topix指數上漲35%。

► 當基本面轉好，即便匯率貶值，股市也能上漲，比如1995年後日本基本面階段性企穩回升，實際GDP增速從1994年四季度的-0.3%升至1996年一季度的3.5%，而日元由於美元強勢升值、資金流出壓力增大反而貶值。在此期間，日股卻從1995年6月到1996年6月出現了持續12.6個月、反彈50%的牛市。

圖表14：長周期看，日股表現和基本面有較高相關性

資料來源：Wind，中金公司研究部

類似的，中國匯率與股市之間歷史上的高相關性，不是因為二者必然如此，而是因為彼時都是基本面改善和海外資金流入股市，如2016-2017年，2020-2021年。如果匯率升值並非基本面和股市的資金流入，那二者自然就會脫鉤。所以，用「歷史的眼光」將二者歷史上同時發生的表象作為當下現實的必然，就可能會造成誤導。

圖表15：…股市和匯率同漲的時候，往往意味着基本面改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：此前人民幣匯率和股市同漲，主動外資也大幅流入

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

對當下投資的啓示：升值對應科技與外需的結構性強勁；邊際利好消費、成本與債務在海外的行業

本輪人民幣升值周期中，相比外需的強勁與科技製造的異軍突起，內需消費仍待改善，投資繼續下滑，地產尚未企穩，呈現內外分化和供需失衡的二元格局，因此匯率走強更多是反應經濟結構中強勁的外需和科技，而非整體經濟尤其是疲弱的內需，所以匯率升值也應該更多對應的是表現更強的外需與科技，而非整體市場或者疲弱的內需板塊。如果從這個結構性的視角來思考，而不去糾結匯率走勢與整體市場的之間關係，上述的背離「困惑」也就迎刃而解了。

去年9月以來出現了一些外部留存資金甚至外資迴流的早期和積極跡象，銀行淨結匯創下新高，今年年初更是出現EPFR口徑下主動外資連續7周的淨流入。如果後續整體基本面尤其是內需部門能得到更多的政策支持傾斜，進而有效修復的話，那麼可以預想的是吸引更大幅度的外資流入（尤其是一些看中經濟「再平衡」的長期價值型的歐美資金），那對於整體市場的推動效果也將更為顯著。否則在此之前，可能依然是以外需科技主導的結構型行情為主，這也與我們一直強調的信用周期框架和配置上跟隨信用周期方向的思路一致（《「牛市」的下一步》）。

匯率走強對於行業配置有何啓示？從日本經驗看，泡沫破裂後基本面疲弱而匯率升值期間，Topix指數各行業均有不同幅度下跌，周期板塊（航運、房地產等）和非必需消費板塊（服務業、紡織服裝等）跌幅更大，外需、科技和部分進口更有韌性：

► 外需板塊：內需走弱期間外需是企業盈利重要抓手，且當匯率升值更多是外需強的結果時，外需板塊盈利有所支撐，如橡膠產品、運輸設備在日元升值期間相對Topix指數的超額收益分別為11.9%和6.1%。

► 前沿科技：行情相對獨立，在基本面走弱時期有望走出獨立趨勢，如信息與通信在日元升值期間實現5.5%的超額收益。

► 進口板塊：匯率升值可降低成本，如石油與煤、電力與天然氣在1990-1995年日元升值期間，受益於匯率升值帶來的成本優勢以及財政刺激的拉動，相對Topix指數的超額收益分別為17.7%和12.9%，為日股表現最好的兩個子行業。

圖表17：90年代日元升值期間，日股普跌，其中順周期板塊跌幅更大，而外需、科技和進口板塊具備韌性

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對中國市場而言，上述邏輯也有可借鑑之處，如資金迴流可能主要流向的科技投資領域，以及依然保持韌性的外需部門。

那人民幣升值是否會明顯衝擊外需？答案是只有當一籃子實際有效匯率大幅升值，又或者全球陷入衰退纔會。雖然人民幣匯率對美元明顯走強到2023年初的高點，但對一籃子貨幣的升值幅度要小得多，根據BIS的測算，目前接近2025年的高點，但如果再考慮國內通縮因素的實際有效匯率升值幅度更小，目前仍處於過去十年的低點，因此成本擠壓程度可控。從需求端看，2026年美國、日本、德國等財政都將擴張，這會成為拉動外需的新增動力，使得出口維持韌性，不排除繼續推動順差走高。除非，當前伊朗局勢演變遠超預期並將全球拖入衰退泥潭，又或者成本與匯率共同大幅走強削弱出口競爭力，但央行似乎已經在防範匯率的單邊過強走勢。

圖表18：近期人民幣兌美元升值幅度明顯大於對一籃子貨幣

資料來源：Wind，中金公司研究部   

圖表19：低通脹環境下實際有效匯率升值幅度小於名義有效匯率

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2026年3月15日已經發布的《海外策略：匯率升股市一定漲麼？》。分析師：劉剛，CFA  SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867，項心力  SAC 執證編號：S0080124060010