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　　來源：粵開志恒宏觀

　　作者：粵開證券首席經濟學家、研究院院長 羅志恒，分析師：原野、範城愷、曾勇

　　導讀

　　2026年3月美伊衝突持續發酵，地緣局勢緊張本應讓黃金的避險屬性凸顯，然而國際現貨黃金卻接連大幅暴跌，國內滬金主力合約同步重挫，幾乎回吐年內全部漲幅，「大炮一響，黃金萬兩」的市場常識被打破。

　　黃金暴跌的核心原因何在？「亂世黃金」的認知是否存在偏差？黃金後續走勢又將如何？

　　2026年3月美伊衝突背景下黃金價格大幅下跌，核心原因包括地緣局勢推升通脹上行與貨幣緊縮預期、資金高位獲利了結、股市波動引發的流動性恐慌帶來黃金被動拋壓。

　　「亂世黃金」實則是市場誤讀，危機中黃金僅是變現手段，且當前央行購金抬升價格後，投機資金主導的交易結構讓黃金愈發具備風險資產屬性。

　　短期來看，通脹上升與貨幣緊縮預期、地緣不確定性及均值迴歸規律將使黃金震盪承壓；長期而言，地緣風險常態化、非美央行購金意願強勁、全球經濟若由「脹」轉「滯」，將支撐黃金價格，此次暴跌是牛市中的深度回調而非終結信號。

　　目錄

　　一、美伊衝突持續，黃金暴跌，原因幾何？

　　二、「亂世黃金」為何失效？

　　三、黃金未來怎麼看？

　　正文

　　一、美伊衝突持續，黃金暴跌，原因幾何？

　　在美伊衝突不斷髮酵、聯儲局降息預期持續降溫的背景下，全球金融市場劇烈震盪，黃金也未能獨善其身，現貨價格遭遇重挫，避險資產光環失色。2026年3月18日，倫敦金現價格下跌3.86%至4813.53美元/盎司，3月19日再度大幅下跌3.39%至4650.50美元/盎司，盤中一度跌至4500美元/盎司左右。國內市場同步下滑，截至3月19日夜盤收盤，滬金主力合約（2604）跌至1026.74元/克，單日跌幅4.99%，幾乎回吐年內全部漲幅。

　　市場常有「大炮一響，黃金萬兩」之說。然而自美伊衝突以來，黃金價格卻不漲反跌、一路走弱，與常理背道而馳。究其原因，主要有三個方面原因：

　　一是地緣局勢增大全球通脹及利率上行風險，導致金價承壓。伊朗局勢已持續三周，市場對沖突長期化的擔憂升溫，持續推升油價。3月以來截至19日，WTI和布倫特原油價格已累計上漲40-50%，迪拜原油現貨更是暴漲134%。油價上漲勢必增大全球經濟「滯脹」風險，但對於「滯」與「脹」的影響程度、順序存在差異，現階段更多體現在通脹上升與貨幣緊縮風險。聯儲局3月議息會議上修通脹預測，但幾乎不改失業率與經濟增長預期，鮑威爾講話強調降息須以通脹放緩為前提，整體釋放鷹派信號。同時，市場加大對歐元區及英國貨幣緊縮風險的關注。芝加哥商品交易所（CME）數據顯示，市場不再預計聯儲局今年上半年降息，反而出現約10%的加息概率；對於年內降息的預期也顯著下降。黃金作為無息資產，其持有機會成本高度取決於資金成本與利率水平，繼而直接受到美歐貨幣緊縮預期升溫的衝擊。

　　二是資金在高位獲利了結，拋售離場。此次美伊衝突並不是毫無徵兆的「黑天鵝」事件，早在2026年初，美伊談判就陷入僵局，美國加速軍事集結，這都是有跡可循的，市場也早已提前定價。1月22日，特朗普表示美國正調集重兵前往伊朗，此後黃金持續上漲，至3月2日衝突爆發，倫敦金現累計漲10.11%至5400美元/盎司左右，逼近前期高點（5598.75美元/盎司）。因此衝突爆發後，資金「買預期、賣現實」，集中離場，帶動金價下跌。

　　三是權益市場受波及，產生連鎖反應，槓桿與流動性恐慌形成對黃金的集中拋壓。美伊衝突導致全球股市大幅下跌，高槓杆孖展盤面臨追加保證金甚至強制平倉的風險。以韓國股市為例，美伊衝突爆發後，韓國綜合指數連續兩日分別下跌7.2%和12.1%，一度觸發熔斷機制。在此之前，韓國市場的孖展餘額已攀升至歷史高位，部分權重股的投資者保證金比例僅為30%至40%。隨着股價持續下跌，這些高槓杆的多頭頭寸面臨巨大的強制平倉壓力，投資者需要在短時間內籌措資金以滿足清算要求。在此背景下，前期累積了較高浮盈的黃金便成為變現的首選標的。這種為了回補股市保證金而進行的被動拋售，導致黃金在風險資產下跌時反而同步承壓，兩者在短期內呈現出正相關性。

　　二、「亂世黃金」為何失效？

　　1、「亂世黃金」本身就是市場對黃金的誤讀，當真正的戰爭爆發、經濟金融危機來臨時，黃金也只是變現手段

　　市場遭遇真正的危機時，往往伴隨流動性擠兌，各類資產價格劇烈震盪，唯有現金（尤其是美元）能保持穩定與安全。2008年國際金融危機與2020年疫情衝擊初期，黃金同樣未能倖免於拋售潮，其價格跟隨股票等風險資產一起下跌。2008年9月雷曼兄弟倒閉後，大量槓桿基金面臨強制平倉壓力，因此拋售黃金換取現金，金價從900美元左右一度跌至682.41美元低點，跌幅超20%；其後隨着聯儲局開啓量化寬鬆，黃金才逐漸走牛。2020年亦然，新冠疫情引發經濟衰退，全球股市、美債、黃金所有資產在3月期間均大幅下跌，黃金從1700美元跌至1400美元左右，只有美元指數逆勢上漲，從95一度衝高至103。

　　本次美伊衝突也表現出相似特徵——黃金走弱、美元指數階段性走強。從2月27日（衝突爆發前）至3月18日，美元指數漲2.57%，而同期倫敦金現跌7.10%期貨價格下跌超過11%，兩者呈現出明顯的負相關。

　　2、當前的定價邏輯使黃金更接近「風險資產」

　　首先，2022年起央行購金加速，成為推動金價走高的主要力量。2010至2021年間，全球央行年均購金量為473.3噸，約佔黃金總需求的10.8%；而到2022至2025年間，全球央行年均購金量躍升至1000噸以上，佔總需求的比例超過20%，成為歷史上持續時間最長、力度最大的購金潮。購金主體範圍顯著擴大，除中國、俄羅斯、印度、土耳其外，波蘭、巴西、阿塞拜疆、捷克等國也積極加入。央行購金源自三重動力：一是對沖貨幣貶值風險。黃金的供給剛性約束與抗通脹屬性優勢凸顯，成為對沖主要經濟體貨幣超發與購買力下降風險的戰略工具。二是防範主權債務風險。美國國債突破38萬億美元、與GDP之比持續超120%，三大國際評級機構下調美國主權評級暴露其財政隱憂，黃金則不存在任何信用風險。三是規避地緣政治風險。美元武器化促使各國重新評估儲備資產安全性，增持黃金成為增強金融自主性、規避外部制裁風險、維護國家戰略安全的重要路徑。

　　其次，央行持續購金並沒有對私人投資產生「擠出效應」，反而提高了私人投資需求。這非常近似於股票市場中「莊家抬轎、散戶跟風」的邏輯。央行購金對私人投資的催化主要通過兩條路徑：一是需求及價格支撐效應，央行大規模購金形成堅實的價格底部，降低了私人投資的下行風險，吸引逐利性資金入場。二是信號傳遞效應，央行持續增持黃金向市場釋放對美元信用、主權債務風險的擔憂，強化了黃金的長期配置價值，推動私人部門調整資產組合。

　　最後，私人投資需求的增長主要由投機資金驅動，這造成黃金交易結構短期惡化，多頭交易擁擠，進而使黃金的短期走勢愈發受投機情緒與資金流向主導，波動性顯著放大。2024年下半年以來，大量投機資金涌入黃金市場，推動COMEX黃金非商業淨多頭頭寸持續處於高位水平。當市場預期轉向或流動性收緊時，擁擠的多頭倉位極易觸發踩踏式平倉，加劇金價回調幅度——這種由資金驅動、情緒放大的價格行為，已與股票等風險資產的運行特徵高度趨同。正因如此，在當前定價邏輯下，黃金正愈發表現出「風險資產」的屬性，其定價權正從配置型的央行，階段性讓渡給交易型的投機資金。

　　三、黃金未來怎麼看？

　　1、短期看，黃金價格可能震盪承壓，需提高對波動的預期，降低對收益的預期

　　一是短期市場仍將高度關注通脹上升及全球貨幣緊縮風險，金價可能持續承壓。回顧2022年2月俄烏衝突爆發，彼時同樣因地緣衝突引發油價大幅上漲、全球通脹壓力加劇、美歐央行大幅加息，金價在當年3月觸頂後經歷了約8個月的下跌，最大跌幅超過20%。直到通脹形勢受控，全球經濟風險由「脹」轉向「滯」、市場關注力由貨幣緊縮轉向貨幣寬鬆時，金價才具備反彈基礎。

　　二是地緣衝突持續與全球避險需求高漲，黃金這一新型「風險資產」也將受到波及。若美伊衝突走向長期化，即戰事持續1個月及以上，持續時間可能突破中東產油國儲油極限，影響可能擴散至中東其他國家（參考報告《美伊衝突再審視：走向何方？對全球經濟和資產價格影響幾何？》），全球能源形勢、政策應對及地緣衝突的擴散等，都將面臨極大不確定性。地緣風險仍可能引發階段性流動性衝擊和投機資金撤離，黃金與其他風險資產的關聯性已然增強，很可能受到波及。

　　三是從歷史經驗看，黃金價格漲勢最迅猛的時期可能已經過去，交易和獲利難度上升。黃金過去10年、20年、30年的平均年化收益率分別為8.3%、9.4%和6.6%，大致在7%到9%之間。而2023年、2024年、2025年的收益率分別為13.16% 、27.23%和59.95%。2026年均值迴歸的概率遠大於「漲幅再突破」的概率。

　　2、長期看，支撐黃金價格的有利因素仍在，當前黃金的暴跌並非牛市終結的信號，而是上升途中的深度回調

　　一是全球地緣政治風險常態化，特朗普政府的外交政策導致衝突頻率上升、連鎖反應加劇，這將持續削弱美元信用。其一，商業談判式外交侵蝕美國與其盟友的信任基礎。特朗普將盟友關係視為可以隨時重新議價的商業合同，促使歐洲等傳統盟友加速推進戰略自主。歐盟正加速推進歐元債券擴容與資本市場聯盟建設，以增強歐元國際地位，逐步減少對美元體系的依賴。其二，軍事工具的泛化使用導致衝突頻率大幅上升。特朗普第二任期首年內美國海外空襲次數超過拜登四年任期總和，軍事衝突常態化使得地緣風險難以一次性出清。其三，複合型施壓策略使單一矛盾極易向多領域擴散。以本輪美伊衝突為例，已從核問題談判演變為涵蓋軍事、能源、外交等多領域的複合型地緣政治危機。

　　二是非美央行購金意願依然強勁，有望繼續推高黃金的價格中樞。在地緣政治風險的新常態下，增持黃金成為非美央行應對制裁風險、增強金融安全的重要選擇。新興市場央行尤為積極，儲備增長仍有較大空間。以中國、印度為例，其黃金儲備規模雖已突破800噸，但在央行儲備中的佔比不足20%，遠低於德國、法國超80%的水平。

　　三是全球經濟風險若由「脹」切換至「滯」，金價有望獲得支撐。全球能源價格高漲，一方面直接侵蝕居民實際消費能力，另一方面可能迫使貨幣政策緊縮而壓制需求、遏制通脹，最終可能演繹為經濟下行甚至衰退。在「滯」的環境下，黃金的戰略價值將進一步凸顯。從歷史規律來看，經濟衰退期內，股票等傳統金孖展產往往面臨盈利下滑、估值收縮的雙重壓力，而黃金將具備相對收益優勢。同時，經濟下行壓力將倒逼央行轉向寬鬆貨幣政策，聯儲局若因就業目標或經濟衰退風險調整緊縮立場，實際利率有望進入下行通道，持有黃金的機會成本將降低，為金價上漲打開空間。

　　風險提示：地緣局勢及油價走勢超預期、全球貨幣政策超預期緊縮、聯儲局獨立性不及預期、全球金融市場波動超預期等

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責任編輯：常福強