文｜侃見財經

茶飲行業的爆發，將供應鏈模式推向了全新高度。

隨着供應鏈模式的日趨成熟，茶飲行業的成功經驗也被複制應用到食品行業。相較於傳統餐飲，供應鏈模式食品企業普遍具備輕資產屬性，承擔的經營風險更低，因此資本市場往往給予其更高的估值溢價。

值得注意的是，供應鏈模式也存在顯著的制約因素，即規模瓶頸與毛利空間。

在互聯網模式的裂變效應下，只要供應鏈體系足夠完善，企業實現萬店規模並非難事，但隨着加盟網絡向三四線城市下沉滲透，企業擴張速度也會逐步放緩。

同時，隨着市場消費偏好的更迭，供應鏈模式企業的估值最終將向食品飲料行業均值迴歸。因此，如何在行業風口消退前完成轉型，成為擺在供應鏈企業面前的核心難題。

當然，為破解這一難題，以蜜雪冰城為代表的供應鏈龍頭企業已給出自身解法：一是出海佈局，二是跨界拓展。但從目前落地效果來看，兩大方向均未取得突破性進展。

3月12日，鍋圈食匯發布2025年度業績公告。財報數據顯示，鍋圈全年實現營業收入78.1億元，按年增長20.7%；淨利潤4.54億元，按年增長88.2%；歸母淨利潤4.33億元，按年增長87.76%；核心經營利潤4.61億元，按年增長48.2%。

對於業績的穩健增長，鍋圈方面表示，主要得益於本年度集團門店數量的擴張，以及套餐組合等各類新品的迭代推出、深度化會員運營，疊加門店線上線下銷售渠道的有機融合，推動向加盟商銷售收入增加，同時本年度企業客戶銷售業務亦實現增長。

展望未來發展，鍋圈創始人楊明超曾表示，鍋圈有望成為中國版的山姆會員店、東亞的神戶物產。

受業績預期利好影響，鍋圈在資本市場表現亮眼，2025年全年股價漲幅達101%，2026年以來漲幅已超18%。截至最新收盤，鍋圈總市值達116億港元。

後「萬店」時代

2015年，鍋圈食匯從凍品批發業務起步，兩年後在鄭州開出首家零售門店。

在新零售浪潮爆發的行業背景下，鍋圈精準瞄準火鍋、燒烤兩大家庭高頻消費場景。

按照創始人楊明超的劃分，鍋圈十年發展歷程共分為三個階段：

第一階段為2017年至2019年，核心驗證「在家喫火鍋」模式的可行性，門店數量從0增長至近1400家；

第二階段為2020年至2022年，圍繞「在家喫飯」場景打造系統化解決方案，門店規模實現快速擴張；

第三階段即現階段，邁入由即時零售與消費場景爆發驅動、業績實現「結構性增長」的全新時期。

楊明超進一步解釋稱：「大家能看到明顯的變化，鍋圈營業收入增長20%，但利潤結構實現優化升級，這與平台經濟的發展邏輯息息相關。」

財報數據顯示，截至2025年年末，鍋圈門店總數達11566家，全年淨增1416家，正式站穩萬店規模；其中鄉鎮門店淨增1004家，佔新增門店總數的70.9%，鄉鎮門店總量達3010家，佔比提升至26.0%。

當然，突破萬店規模並非一朝一夕之功。

在業績說明會上，楊明超坦言：「2023年、2024年企業陷入迷茫，甚至計劃將門店數量縮減至7000家，做好了最壞的準備。」

從最終結果來看，楊明超預想的最壞情況並未發生，鍋圈門店規模反而成功突破萬家。

楊明超表示，鍋圈本質上屬於平台型企業，在邊際成本控制上具備顯著優勢。為實現利潤增速持續跑贏營收增速，鍋圈在24小時零售、會員體系運營、大店模型優化、南方區域大店模式探索等領域持續發力。

數據顯示，2025年鍋圈已完成3000家門店的24小時無人零售與智能化升級。展望2026年，鍋圈計劃新增門店3000家，門店總數將達到14500家左右。

侃見財經認為，供應鏈企業的國內擴張本身不受地域限制，這一特性在蜜雪冰城、茶百道等茶飲企業身上已得到充分驗證。而四五線城市全面佈局完成，是企業擴張放緩的標誌性信號，這是供應鏈企業無法迴避的問題，也是未來必須直面的發展難題。

現階段，頭部供應鏈企業蜜雪冰城已給出跨界、出海的解法，但從當前市場環境來看，兩大方向均面臨不小挑戰。此外，隨着消費者偏好的變化，未來供應鏈模式也將遭遇一定挑戰，這一變化同樣會影響資本市場對行業的估值水平。

市場的答案

鍋圈財報發布後，財通證券發布研報表示，鍋圈定位「社區央廚」，深耕在家喫飯場景，以火鍋為基本盤、燒烤為增長極，實現多品類協同發展。歷經探索、擴張、多元發展三階段，企業已達成萬店規模並於2023年成功上市。當前公司戰略從「規模優先」轉向「質量優先」，營收企穩回升，毛淨利率持續優化，運營效率與盈利能力同步提升。

該機構還指出，中國在家喫飯市場規模超6.2萬億元，其中餐食產品增速最快，弗若斯特沙利文預計，2027年在家喫飯餐食產品行業規模將突破9400億元。行業格局高度分散，鍋圈在火鍋燒烤食材領域市佔率位居前列，便捷化、下沉化、線上線下融合三大趨勢驅動行業變革，龍頭企業整合空間廣闊。

中金公司發布研報稱，鍋圈計劃2026年多措並舉推動門店店效實現高單位數按年增長，需關注2026年同店增長目標的兌現情況；新業態層面，需重點關注鍋圈小炒、露營店的試點效果。

中信證券表示，鍋圈在門店網絡建設與改造、產品迭代創新、營銷破圈、會員體系擴容挖潛等方面表現突出，同時保持着較高的股東回報。展望2026年，公司目標年末門店數量按年增長25.4%、同店銷售實現高單位數增長。

該機構判斷，公司依託自身供應鏈能力、門店模型與經營管理舉措，拓店、提效、增收及盈利能力改善的發展邏輯有望順利兌現。

國海證券認為，萬店規模進一步鞏固鍋圈的護城河優勢，下沉市場拓展成效顯著。2026年，鍋圈預計門店總數將突破14500家，關店率控制在4%以下；店效有望實現高單位數增長；會員數量預計超9500萬名；核心經營利潤增速將顯著高於收入增速，增長質量值得期待。

該券商還表示，鍋圈通過對產業端的深度佈局與深耕，上游採購議價能力持續提升，生產端規模效應不斷釋放，助力生產成本持續優化，因此維持鍋圈「買入」評級。

東吳證券發布研報稱，2026年鍋圈將繼續保持高速發展，業態版圖持續拓寬。鍋圈不斷用業績印證自身實力，積極探索新增長曲線，團隊執行力強勁，門店運營細節落地性強，供應鏈已構築核心壁壘。公司發展邊界不止於2萬家門店，露營、小炒店型等新業態於2026年正式落地，未來想象空間充足。

在公司業績說明會上，楊明超也表示：「過去鍋圈一直難以適應南方市場，去年下半年將華南劃為特區，由我親自帶隊調整優化。我們探索的新模型門店實現業績倍增，截至目前，已在華南新增30多家大店，2026年有望實現華南市場破局，在大灣區等區域開出300家門店。」

侃見財經認為，對供應鏈企業而言，規模決定營收邊界，至關重要，而隨着門店規模持續擴張，遭遇發展瓶頸在所難免。因此，企業在擴大規模的同時，更需提升門店盈利能力，也就是優化毛利率水平。

財報數據顯示，2025年鍋圈毛利率為21.6%，較上年的21.9%略有下滑。此外值得關注的是，消費者偏好與市場風向的變化，未來可能對供應鏈模式形成較大沖擊。

我們認為，當前供應鏈行業模式已發展至高度成熟階段，未來若毛利率不及預期，或將對加盟模式產生一定影響，企業需重點關注並提前佈局應對方案，避免盈利能力受衝擊後，導致整體估值水平下滑。