智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，維持巨子生物(02367)「跑贏行業」評級，基於盈利預測及板塊估值中樞變化，下調目標價13%至49元，對應26-27年24/22 x P/E，有59%上行空間。基於外部衝擊影響及競爭加劇，下調26-27年淨利潤預測10%/10%至19.2/21.5億元，當前股價對應26-27年15/14 x P/E。

中金主要觀點如下：

2025年業績符合該行預期

公司2025年收入55.2億元，按年-0.4%，歸母淨利潤19.2億元，按年-7.2%，經調整淨利潤19.6億元，按年-8.9%，業績符合該行預期。同時公司公布25年末期股息0.54元/股和特別股息0.67元/股，合計派息比例67%。

外部衝擊影響下可復美小幅下滑，可麗金穩健增長

①分品牌：25年可復美收入44.7億元，按年-1.6%，主因外部衝擊及行業價格競爭加劇;可麗金收入9.2億元，按年+9.2%;②分品類：25年功效性護膚品/醫用敷料收入按年分別+0.8%/-4.8%，敷料短期承壓主因公司為維護產品價格體系，主動加強渠道銷售管控;③分渠道：25年直銷/經銷收入按年分別持平/-1.5%，公司持續深化線下佈局，截至25年末已覆蓋公立醫院、私立醫院和診所、CS/KA門店約1700/3000/6000家及連鎖藥房門店超13萬家。

產品結構變化導致毛利率小幅下行

品牌投入加大帶動銷售費率按年提升，淨利率按年小幅下降。25年毛利率按年-1.8ppt至80.3%，主因產品結構變化。費用端，銷售費率按年+1.0ppt至37.3%，主因加大品牌建設投入;管理、研發費率按年分別+0.3/-0.3ppt至3.1%/1.6%。綜合影響下，25年歸母淨利率按年-2.5ppt至34.7%，經調整淨利率按年-3.3ppt至35.5%。

化妝品產品矩陣持續豐富，醫美第二曲線逐步起量，看好後續經營改善趨勢

公司化妝品新品儲備豐富，可復美膠原修護、焦點等系列多款新品計劃推出;可麗金亦計劃推出重要新品、進行品牌及產品系列梳理重塑;同時兩款已獲批的重組膠原蛋白三類械商業化進展順利推進，後續醫美管線儲備豐富。該行看好後續化妝品基本盤修復向好、醫美貢獻增量帶來的經營改善，建議關注佈局機會。

風險提示

行業競爭持續加劇;產品註冊進展不及預期。