超市場預期，AI驅動的商業模式得到進一步驗證。方舟健客公布 2025 財年營收 35 億元人民幣，高於我們 32 億元人民幣的預估，按年增長 30%，增長主要由消費醫療業務的持續擴張帶動。利潤端，公司在IFRS準則下，錄得股東應占淨利潤 1200 萬元人民幣，超出我們 300 萬元人民幣的預估，實現首個IFRS準則下年度盈利。我們認為，這一業績不僅印證了方舟健客商業模式的可拓展性和商業可行性，也凸顯出公司正從傳統醫藥電商平台，向AI賦能的數字慢病管理生態體系演進。在該生態體系中，高信任度、高粘性的醫患關係始終是核心競爭壁壘，而AI的深度融合正成為提升運營效率、優化服務體驗的重要驅動力。兩大核心支柱相輔相成，為用戶提供更個性化、高價值的閉環醫療健康服務，助力公司在外部環境仍具挑戰的背景下，實現更具韌性、更可預期的增長。我們認為，當前估值仍未充分反映公司的長期戰略價值。

AI推動慢病服務效率變革。2025 財年，方舟健客將其行業領先的 「H2H智慧醫療服務新生態平台」 進一步升級為 「AI + H2H服務平台」。在以信任為核心的服務模式基礎上，AI正日益成為推動運營效率實現跨越式提升的關鍵抓手。公司聚焦慢病服務中的高頻應用場景與核心痛點，推出了一系列AI驅動的工具及智能助手。其中，「AI預問診智能體」 可實現全流程智能預問診，推動部分服務環節前置；「AI健康管家」 能完成智能分診，提升患者與適配醫師、專科醫生的匹配效率；而 「AI醫生助理」 和 「AI學術助理」 則通過為複診流程提供支持、助力醫學文獻檢索，提升醫生端的工作效率。上述應用共同助力提升問診效率與整體服務質量。公司還已啓動AI數字醫生的試點測試，旨在通過醫生數字分身，進一步提升在線問診的可及性、效率與用戶體驗。作為 「AI+慢病服務」 領域的先行者，方舟健客以技術為核心引擎，將碎片化、傳統模式下流程繁瑣的醫療健康服務，轉化為更輕量化、高效、精準的數字醫療體驗。

專業醫療服務能力與商業發展勢頭相輔相成。2025 財年，方舟健客達成重要里程碑，與諾和諾德、信達生物等頭部藥企建立合作關係，我們認為這一舉措進一步彰顯了公司的平台能力與商業化價值。此外，減重領域本身對患者依從性管理和長期健康干預有着極高要求，而這正是方舟健客深耕慢病服務領域多年積累的核心優勢。公司依託在慢病服務領域打造的專業能力，成功切入GLP - 1 賽道，正是其核心能力的具體體現。事實上，這套經市場驗證的能力體系，不僅支撐公司快速落地在GLP - 1 賽道的佈局，也助力公司快速切入其他慢病細分領域、持續拓展業務邊界，凸顯出核心能力的可複製性與拓展性。我們認為，這些合作關係反映出市場對方舟健客差異化商業化場景的認可，而這一場景以高信任度的醫患關係為基礎，由一體化的數字服務能力提供支撐。同時，GLP - 1 相關服務也助力公司吸引到支付意願更強、健康意識更高的優質用戶群體。契合公司整體的 「AI + H2H」 戰略，該商業模式始終以用戶為中心：方舟健客將高信任度的醫患關係與AI賦能的服務能力深度融合，既能為用戶提供全方位、高品質的醫療健康解決方案，又能實現商業價值創造與社會價值體現的協同統一。

估值重估路徑日益清晰。我們認為，市場此前可能低估了方舟健客的盈利潛力，部分原因是可轉換優先股等歷史財務負擔帶來的業績包袱。如今這些不利因素基本消除，方舟健客的盈利能力和估值均有望迎來新的拐點。公司超 85% 的復購率進一步提升了盈利的可預期性，為營收增長的確定性提供支撐。此外，2026 年 1 月配股發行順利完成後，一次性財務項目影響已全部消除，公司財務狀況的透明度將進一步提升。在此背景下，方舟健客有望吸引更多機構投資者的關注。方舟健客當前股價為每股 1.38港元，對應市值1,912百萬港元。我們預計2026財年公司營收為4,994百萬港元，對應市銷率0.4倍，顯著低於同業平均3.5倍的水平。