國內CXO行業景氣度乍暖還寒之際，又一家「賣水人」頂着寒風衝刺港股IPO。南京海納醫藥科技股份有限公司（以下簡稱「海納醫藥」）近日遞表港交所，這已是該公司三年內第三次向資本市場發起衝擊。此前，海納醫藥經歷過創業板IPO折戟，也曾試圖「賣身」成都先導實現曲線上市未果，如今在現金流日益緊繃、業績持續下滑的背景下，火速轉道港股。
招股書披露的數據顯示，這家以仿製藥CXO為主營業務的企業，正面臨着新增訂單銳減、淨利潤連續兩年下滑超25%、貿易應收款激增、現金流告急等多重困境。在仿製藥集採持續深化的當下，海納醫藥要如何向資本市場講述一個足夠動人的故事？
01新增CXO項目三年半跌去七成，淨利潤連續兩年跌超25%
與藥明康德、泰格醫藥等深耕創新藥領域的CXO企業不同，海納醫藥主要服務於改良型新藥及高端仿製藥領域，業務涵蓋CRO（合同研究組織）和CMO（合同製造組織）服務，同時擁有部分專有管線產品。
從表面看，海納醫藥的項目總量仍在增長。2022年至2025年上半年，該公司正在進行的CXO項目分別為242個、331個、383個及398個。但細究增量數據，情況卻不容樂觀。
受仿製藥市場深度調整的影響，海納醫藥的新增訂單量已大幅縮水。數據顯示，CRO服務新取得項目數量從2022年的117個，降至2024年的88個，2025年上半年僅新增41個；CMO新取得項目數量則從2022年的50個，下滑至2024年的22個，2025年上半年進一步降至14個。三年半時間內，新增項目整體跌幅接近七成。
新項目減少的直接後果是收入增長乏力。2025年上半年，海納醫藥實現營收1.78億元，按年下滑16.8%；歸母淨利潤0.22億元，按年大降25.8%。值得注意的是，這已是該公司歸母淨利潤連續兩年跌幅超過25%。
與此同時，公司還面臨着資產減值的壓力。由於貿易應收款項及合同資產的預期信用虧損撥備增加，海納醫藥的金融及合同資產減值虧損淨額從2022年的487.5萬元，飆升至2024年的1264.7萬元，2025年上半年仍高達1187.2萬元，按年增長19.18%。
02回款周期拉長至176天，現金流已亮紅燈
比利潤下滑更令人擔憂的，是海納醫藥日益緊繃的現金流狀況。招股書顯示，海納醫藥的貿易應收款項及應收票據在持續大額減值的情況下，賬面餘額仍在快速飆升。從2022年的約0.45億元，一路攀升至2025年上半年的1.76億元，不到三年時間增長近3倍。
更值得警惕的是回款周期。公司的貿易應收款項及應收票據周轉天數從2022年的43天，延長至2023年的59天，2024年進一步拉長至111天，到2025年上半年已飆升至176天。也就是說，海納醫藥完成服務後，平均需要近半年才能收回款項。公司方面解釋稱，這是由於貿易應收款項及應收票據結餘的增長速度快於收入增速。
回款緩慢直接影響了公司的現金流表現。2024年，海納醫藥經營活動現金流淨額由正轉負，為-0.35億元，2025年上半年進一步擴大至-0.42億元。同期，公司的現金及現金等價物從2023年末的1.92億元，驟降至2025年上半年的0.63億元，一年半時間縮水近七成。
與此形成鮮明對比的是，公司的短期債務壓力卻在不斷加大。僅流動負債中的貿易應付款項及應付票據、其他應付款項及應計費用、計息銀行及其他借款三項合計，就從2022年的約0.8億元增至2025年上半年的1.88億元，已遠超在手現金數額。
以截至2025年上半年的數據計算，海納醫藥的現金及現金等價物僅為0.63億元，而短期債務合計達1.88億元，現金短債比低至0.34，流動性壓力可見一斑。
03對賭壓頂、戰投退出，上市之路再添變數
屋漏偏逢連夜雨。在現金流喫緊的關鍵時刻，部分戰略投資者選擇了離場。資料顯示，海納醫藥曾獲得多輪孖展，投資方陣容堪稱豪華，既有杭州濱江房產戚金興控股的杭州濱創、博大製藥、華泰證券旗下的南京創熠、中金傳化等產業及金孖展本，也有江蘇金財、合肥投資、高科投資等地方國資平台。
但引入這些「金主」的同時，海納醫藥也與大部分投資機構簽署了包含上市對賭及股份回購條款的協議。隨着公司兩次上市嘗試受挫，回購壓力接踵而至。
2025年3月，海納醫藥擬通過向成都先導轉讓65%股權實現曲線上市，但三個月後因條款協商未果而終止。隨後，格蘭卓戴、西藏凱德、湖北高龍、上海鄧鼎、南京創熠等股東便啓動了退出程序。2025年7月至8月，由公司實控人鄒巧根控股的海納長興以超9000萬元的價格，回購了這批股東持有的合計5.76%股份。
此番回購無疑進一步加劇了公司的資金壓力。也正是在這樣的背景下，海納醫藥火速轉向港交所，於2025年11月遞表，開啓了第三次IPO闖關之旅。
結語
海納醫藥的困境，某種程度上是國內仿製藥CXO企業的一個縮影。在集採常態化、仿製藥利潤空間被大幅壓縮的背景下，服務於這一領域的「賣水人」們，正面臨着訂單減少、回款周期拉長、現金流承壓的多重考驗。
對海納醫藥而言，如何在新增訂單銳減的情況下恢復增長動力，如何在回款周期拉長的困局中改善現金流，如何在戰投退出後穩月供資者信心，都是亟需解答的難題。而港股市場素以理性著稱，對於虧損擴大、現金流喫緊的企業向來不吝給予估值折價。這一次，海納醫藥的港股IPO之路，恐怕同樣不會平坦。
本文結合AI工具生成
責任編輯：AI觀察員