作者：Glassnode

編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣反彈至近 7.6 萬美元，主要得益於 ETF 資金迴流和現貨買盤復甦。目前空頭倉位依然擁擠，資金費率持續為負，而期權市場的壓力有所緩解——這些都表明市場環境正在改善，但要形成堅定信念還為時過早。

核心要點

• 比特幣已突破 7 萬美元，進入 7.2 萬至 8.2 萬美元之間的「真空帶」。從 URPD 指標來看，鏈上幾乎沒什麼阻力，直到接近 8.2 萬美元的上沿纔會遇到像樣的拋壓。
• 「獲利供應占比」已回升至 60% 左右。從歷史經驗看，這個水平往往對應着周期底部首次反彈後的力竭。要確認牛市真的來了，需要這個指標穩穩站上 75%。
• 隨着價格逼近 7.4 萬美元，「短期持有者實現利潤」飆升至每小時 1840 萬美元，和二月份的情況如出一轍——短期持有者在上漲中不斷拋售。接下來就看市場能不能在 7 萬美元上方消化掉這波拋壓，這是能否衝上 7.8 萬至 8.2 萬美元的關鍵。
• 過去一個月，ETF 資金流入明顯回暖，說明機構需求正在迴歸，市場重新由現貨驅動。
• CME 期貨的持倉量依然不高，說明這波上漲主要是現貨買的，而不是槓桿堆出來的。
• 各大交易所的「現貨累積成交量 Delta」紛紛掉頭向上，意味着此前的持續拋壓已經轉變為新的買入積累。
• Coinbase 的現貨活動企穩轉暖——這往往預示着機構開始重新進場。幣安那邊的拋壓也明顯減弱，之前下跌時的那股砸盤勁兒基本沒了。
• 各期限的引伸波幅都在下降，說明對沖需求減少，市場正迴歸常態。
• 期權偏斜指標略微轉正，表明有人開始佈局上漲，情緒在好轉。
• 做市商的 Gamma 持倉接近中性，意味着短期內期權不會放大市場波動。

鏈上數據解讀

終於衝出密集區

折騰了好幾周，比特幣總算站穩了 7 萬美元，現在來到 7.4 萬附近，徹底突破了 2 月到 3 月的震盪區間。用 URPD 指標看得很清楚——這個指標能看出大家在什麼價位買幣，哪裏買的人多，哪裏就是支撐或阻力。

數據顯示 5.9 萬到 7.2 萬美元之間堆積了大量籌碼，主要是 2026 年 2、3 月建的倉，現在價格已經把這些密集籌碼區踩在腳下。再往上，7.2 萬到 8.2 萬美元之間是一片真空區，之前買的人很少，所以往上衝的時候基本沒阻力。這波突破是在地緣政治不確定、外圍市場也挺得住的情況下完成的，說明投資者目前把宏觀利空當成暫時的。不管長期怎麼走，短期內大概率就在 7.2 萬到 8.2 萬這個區間震盪了。

單靠一次反彈說明不了什麼

雖然突破了 7 萬，衝進了 7.2 萬到 8.2 萬的真空區，但一次上漲還不能說明結構性的反轉。要看市場到底健不健康，得看大家賺沒賺錢——「獲利供應占比」這個指標就很有用，它統計了有多少比特幣現在是浮盈狀態。

歷史上，從熊市底部爬到牛市初期，這個指標往往要從 60% 以下的 -1 倍標準差，一路爬到 75% 左右的長期均值。這波上漲把它推到了 60% 左右，放在以前，這個位置往往是第一次反彈就力竭的水平。如果能穩穩站上 75%，那才說明真有可能進牛市了；如果一直在現在這個位置震盪，那就還是熊市反彈的老劇本。

看市場怎麼消化拋壓

除了看多少人浮盈，另一個重要視角是看市場怎麼消化獲利盤——價格一漲，總有人想賣。如果近期買的人拋售，但價格沒被砸回 5.9 萬到 7.2 萬的密集區，那往上走的可能性就大多了。這周價格衝到 7.4 萬以上時，「短期持有者實現利潤」的 12 小時均線飆到了每小時 1840 萬美元，和二月份一模一樣——那時候一衝上 7 萬就有人賣，根本突不破。

熊市裏的早期反彈就是這樣，剛買的人沒什麼信念，有點賺頭就想跑。接下來幾周，如果市場能扛住這波拋壓，穩穩站在 7 萬上方，那往 7.8 萬（真實市場均值）甚至 8.2 萬（真空帶上沿）衝的可能性就越來越大了。

鏈下數據分析

機構開始悄悄進場

比特幣這波反彈，正好趕上美國現貨 ETF 的配置大幅回升——30 天持倉變化一掃之前的流出陰霾，掉頭向上。這說明機構的需求確實回來了，資金又開始配置現貨。

與此同時，CME 期貨的未平倉合約還是很萎靡，啱啱止住跌勢。這波上漲主要是現貨買的，不是槓桿堆出來的。從歷史上看，這種結構更健康：價格靠真金白銀推上去，而不是槓桿吹起來的泡沫。

ETF 規模在漲，期貨持倉還沒動——這說明機構才啱啱開始重新進場。如果後面 CME 的持倉也跟着起來，那就說明信念在增強，上漲就更穩了。

現貨買盤迴來了

「現貨累積成交量 Delta」最近明顯回暖，幣安現在也開始轉為淨買入。

這個拐點和比特幣從 6 萬低點反彈的時間點對得上，說明這波上漲確實是有真金白銀支撐的，不是純衍生品拉起來的。Coinbase 的累積成交量 Delta 也企穩回升——這地方通常代表機構在活動，說明又開始有人囤貨了。

各大交易所的數據都在好轉，說明市場深度在恢復，買家開始有信念了。雖然還沒到狂熱的地步，但已經從派發轉為積累，現貨市場重新給價格撐起了底——這是可持續反彈的關鍵。

資金費率顯示：大家都愛沽空

最近幾周，永續合約的資金費率一路跌到負值——這說明衍生品市場上，想沽空的人佔了絕對上風。這波看跌情緒是在比特幣 6 萬到 7 萬之間震盪時積累起來的，槓桿玩家普遍不看好後市。

有意思的是，衝破 7.4 萬，恰恰是在資金費率持續為負的背景下發生的。這說明什麼？說明這波上漲至少有一部分是空頭在回補，而不是多頭在猛衝。

這種局面往往意味着空頭已經很擁擠了，隨時可能被軋空。價格一漲，空頭被強平，反而會助推行情繼續走高。短期來看這確實是利好，但要走出持續的趨勢，還是得等資金費率迴歸正常，多空重新平衡纔行。

ATM 引伸波幅回落

比特幣的波動衝擊正在消退。一周引伸波幅從周初的 56% 左右一路跌到現在的 50%，更長期限的也普遍降了 3 個百分點。

這說明交易員不再像之前那樣緊張，市場恐慌時的那波波動已經過去了。引伸波幅下降，通常意味着市場從應激狀態過渡到相對穩定期。

現在的信號很明確：大家正在逐漸撤掉恐慌性對沖。我們觀察到大量下行保護被平掉，這也是引伸波幅下降的原因之一，順便也助推了這波反彈。市場正在走向更平衡的狀態。在現貨和衍生品成交都比較清淡的環境下，期權對沖反而可能成為影響價格的重要力量——目前來看，向上的路徑可能更順暢。

25 Delta Skew 趨向中性

引伸波幅正常化之後，偏斜也開始調整。25 delta skew 目前還是負的，各期限大概在 -10% 左右，比之前的高點低了 4 到 7 個百分點。

負偏斜意味着看跌期權還是比看漲期權貴——說明大家還是想買保護，做市商也不願意太便宜地賣下行波動率。

不過，偏斜正在慢慢向中性靠攏。這個變化說明，大家對下行對沖的需求開始減弱，防禦性頭寸正在減少。

換句話說，看跌期權相對沒那麼貴了。這種調整通常出現在市場開始對上行敞開大門，但宏觀還沒完全明朗、情緒依然偏謹慎的時候。

目前的偏斜狀態說明，市場正在從恐慌性保護轉向更平衡的期權結構，同時也在為可能的戰術反彈做準備。

期權流向開始轉暖

情緒的變化在期權交易裏也看得出來。最近，Delta 為正的交易佔了 54.9%，其中買入看漲期權佔 30.8%——大家又開始用看漲期權來搏上漲了，畢竟下行風險有限。

同時，我們看到大量的下行保護被平倉。交易員一平倉，做市商就要買回對沖，這種買盤也給價格提供了支撐。

這些都是過渡期的典型特徵——大家開始佈局反彈，但還留着一手防禦，所以整體上是謹慎中透着點積極。

至於這是結構性的轉變，還是只是短期投機，還得再看。

負 Gamma 扎堆在 7.5 萬美元

最後盯一下最重要的指標：做市商的 Gamma 敞口。現在成交清淡，做市商的對沖操作很容易把價格吸向某個關鍵行權價。

目前唯一有意義的點位就是 7.5 萬美元——大概有 45 億美元的負 Gamma 堆在這兒。現在比特幣就在這個位置下面盤整，只要稍微往上走一點，就可能觸發做市商的買入對沖，順勢把價格推向 7.8 萬以上。

7.5 萬這個關口在 3 月期權到期前都至關重要——因為那 45 億裏有 39 億是到這個月就到期。等季末到期一過，做市商的對沖盤就會平掉，到時候上行可能就沒這麼順了，市場可能進入盤整或回調，重新回到宏觀敘事的主線上。

結論

比特幣這波反彈正在逼近 7.5 萬美元，背後的支撐越來越實在——ETF 資金迴流、累積成交量 Delta 轉暖，無論機構還是散戶，都在重新進場。市場已經從之前的「派發模式」切換到「積累模式」，給價格搭了個更穩的台子。

另一邊，衍生品市場還在防守狀態。資金費率持續為負，說明空頭很擁擠——這反而可能通過空頭回補給上漲添把火。期權市場也在穩住，波動率下降、偏斜略微轉正，說明情緒在好轉，但還沒到賭徒狂熱的程度。綜合來看，短期向上還有空間，但要走出持續的趨勢，還得看後續資金能不能持續流入，槓桿和信念能不能跟上。