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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：喜樂
澤景股份於3月16日啓動全球發售，將於3月24日在港交所掛牌交易。本次發行價格區間為42-48港元/股，發行股數約為1623萬股，對應基礎發行規模為6.8-7.8億港元。作為國內車載HUD市場排名第二的供應商，澤景股份雖乘智能汽車東風實現營收增長，但其持續虧損、現金流緊張、客戶高度集中等基本面問題，與高達8倍的市銷率估值形成鮮明反差。更關鍵的是，本次發行未設綠鞋機制，基石投資者認購比例低且背景單一，疊加小市值、大比例發行的特徵，上市後股價若無護盤資金，其股價穩定性面臨嚴峻考驗。
2025年虧損擴大 行業競爭加劇背景下主機廠或進一步壓縮盈利空間
澤景股份專注於為車企提供W-HUD及AR-HUD解決方案，憑藉早期切入和性價比優勢，在中國車載HUD市場佔據一席之地。以2024年收入計，公司市場份額達16.2%，排名第二。然而，光鮮的行業地位背後，是難以掩飾的經營困境。
公司營收增長呈現「高開低走」態勢。2022年至2024年，營業收入分別為2.1億元、5.5億元和5.8億元。其中，2023年按年增速高達156.6%，呈現井噴式增長；但此後增長動能急劇減弱，2024年增速斷崖式回落至5.8%，2025年前三季度按年增速也僅為11.7%，增長明顯乏力。
利潤方面，公司深陷虧損泥潭。2022年至2024年，淨虧損分別為2.6億元、1.8億元、1.4億元，三年累計虧損達5.8億元。2025年前三季度淨虧損急劇擴大至3.5億元，按年增虧169.2%。
儘管虧損部分受優先股等金融負債公允價值變動影響，但剔除該等非經常性損益後的核心虧損同樣不容樂觀。2022年至2024年，公司扣非後歸母淨虧損分別為0.8億元、0.2億元和0.2億元。進入2025年，前三季度扣非虧損急劇擴大至0.4億元，按年增幅高達381.8%，反映出主營業務盈利能力不僅未見改善，反而在加速惡化。
現金流方面，公司自身「造血」能力嚴重不足。2022年、2023年及2025年前三季度，經營活動產生的現金流量淨額均為負值，分別為-1.4億元、-1.2億元、-0.5億元，僅在2024年錄得0.3億元淨流入。
公司「增收不增利」的狀況，根源在於客戶集中度過高導致的議價權缺失。2025年前三季度，前五大客戶貢獻了83.1%的收入，使公司在面對下游主機廠時極為被動。當前，汽車行業降本壓力巨大，價格戰激烈，公司為保住份額只能被動接受降價要求。
這直接體現為核心產品W-HUD單價從2022年的970.9元降至2025年前三季度的837.1元，以及毛利率從2024年的29.6%驟降至2025年前三季度的18.5%。在利潤空間被持續侵蝕下，公司短期盈利難有起色。
深陷虧損滾動市銷率卻超8倍 小市值上市警惕波動風險
估值是本次IPO另一突出的矛盾點。儘管公司持續虧損，但其發行市值對應的估值水平卻顯著高於已盈利的行業龍頭。
按發行價區間測算，公司上市市值約為52億至59億港元，市值下限對應的滾動市銷率達8.3倍。相比之下，行業排名第一、已實現穩定盈利的華陽集團，其當前市值對應的市銷率僅約1.3倍。澤景股份作為仍未盈利的行業第二名，估值水平遠超盈利的行業龍頭，缺乏基本面支撐，估值泡沫風險凸顯。
在基本面疲軟且估值高企的背景下，本次IPO的發行結構進一步放大了公司的投資風險。
公司上市市值僅為52億至59億港元，屬於典型的小市值標的。然而，其發行規模（6.8-7.8億港元）佔市值比例較高。回顧港股市場，小市值公司因流通盤小、資金承接能力弱，上市後股價往往容易出現劇烈波動。
本次IPO僅引入盈科壹號和香港高精尖兩家基石投資者，合計認購約1.1億港元，按發行價下限測算僅佔基礎發行規模的16.1%，認購比例相較近期項目明顯偏低。更關鍵的是，兩家投資者均為具有北京政府背景的資金，且與公司老股東存在關聯，屬於非市場化的「親友單」。基石投資者中缺乏有市場影響力的長線外資或產業資本，反映出公司在前期市場推介中未能獲得主流機構投資者的充分認可。
此外，本次發行未設定超額配售權（綠鞋）。這一安排通常意味着發行人在前期市場推介時未獲得足額的機構訂單，因此只得放棄綠鞋機制，使得公司上市初期股價面臨拋壓時，將沒有資金入場維穩，股價穩定性完全依賴二級市場的自發買賣力量。
因此，澤景股份上市後的股價表現往往與是否有資金在二級市場進行「維護」密切相關。若有資金推動，股價可能在短期內獲得支撐甚至炒作；若無資金安排，則可能因缺乏買盤而快速下跌。
近期，香港證監會已針對市場的異常資金交易行為展開檢查，這可能會影響部分資金的操作意願。若公司原本可能存在的股價維護計劃因監管環境變化而難以實施，其上市後將處於「真裸奔」狀態，股價下行風險顯著增加。
責任編輯：公司觀察