來源：戰略會客廳

　　今日研報解讀，友邦保險2025年報。

　　新業務價值（VONB）增長15%，達到創紀錄的55.16億美元；稅後營運溢利（OPAT）增長12%；同時宣佈新一輪17億美元的股份回購計劃。答卷，優！

　　數據不會說謊，但是會選擇性說話。結論先上：

　　香港以一己之力貢獻了集團61%的VONB增量（8億美元絕對增量中的貢獻佔比），其他市場正經歷各自的調整與蛻變。

　　沒有香港的爆發式增長，友邦2025年的成績單將黯然失色

　　（單位：百萬美元，%）

　　核心洞察速覽

1. 香港，絕對第一增長極： VONB達22.56億美元，增速28%，在集團佔比40.9%；新業務價值率VONB margin提升至68.5%（+3個百分點），五年CAGR高達31.4%。

   一句話，四年再造兩個香港。

2. 中國內地，新舊動能轉換的陣痛期： 曾經的雙引擎之一，VONB僅12.40億美元增速2%，年化新單保費ANP按年-0.7%至21.52億美元；價值率雖修復至57.6%（較2023年低點回升6.3個百分點）。

   儘管新業務價值率修復和新區域擴張提供了長期看點，但短期增長動能明顯減弱，更多是在「消化存量，佈局增量」。

3. 東南亞市場，扮演「多元均衡器」角色。

   泰國以價值取勝（VONB margin飆升至110.9%），

   新加坡以規模取勝（margin壓縮至47.0%換取ANP激增26%），

   馬來西亞以保障取勝（保障型產品佔比超90%）。

　　從價值、渠道和產品三個維度，描繪友邦保險2025年的真實增長邏輯：

　　一、 全景掃描：高度依賴單一市場，既是當下業績的壓艙石，也是未來波動的潛在風險源。

　　2025年，友邦集團VONB按年增長15%（按固定匯率），確實是「量價齊升」的結果。但「量」和「價」的貢獻者，卻來自完全不同的市場。

• 「量」高度集中——年化新單保費 ANP：

　　香港ANP按年激增25.8%至32.83億美元（增量6.74億美元），佔集團ANP總增量的76.8%；

　　新加坡ANP增長25.7%至11.28億美元，貢獻增量2.31億美元；

　　兩地合計貢獻集團ANP增量的103%——這意味着其他市場實際上處於收縮或持平狀態。

• 「價」來自政策與結構——新業務價值利潤率 NBM：

　　集團margin提升主要得益於泰國（+11.4個百分點）與香港（+3.0個百分點）的產品結構優化，以及中國內地預定利率下調帶來的6.3個百分點價值率修復（自2023年低點51.3%回升）。

　　剔除香港後，集團ANP將回落到3%，VONB增速將從28回落到10%。

　　二、 分市場拆解：誰的狂歡？誰的調整？

　　1．中國香港：無可撼動的「核心增長極」，中國內地訪客的新客戶是最核心

　　一是核心特徵：VONB增長28%，對集團VONB貢獻高達41%，集團唯一實現「規模+利潤率」雙位數雙升的核心市場。這是是絕對的第一增長極。

　　二是價值：以22.56億美元VONB、28%按年增速，當之無愧成為友邦2025年的勝負手。

　　同時，VONB margin達68.5%，按年+3個百分點。

　　不僅連續三年（2023-2025）高於內地市場，且差距從2023年的6.2個百分點擴大至2025年的10.9個百分點。

　　典型的「規模+利潤率」雙升，兩大驅動因素

• 內地訪客（MCV）的歷史性突破：VONB增速35%至11.72億美元，歷史上首次超越本地客戶（10.84億美元，+21%）。

  大家品一品下圖：

  
  

  65%客戶來自大灣區以外（地理滲透深化），人均件數僅1.7件（低於本地客戶的2.7件），且95%的ANP為常規期繳保單（非短期躉交）。

  內地中高淨值人群正將香港保單視為家族資產配置的「底層資產」，像早期拓荒者般謹慎入場，且滲透尚處初期，遠未觸及天花板。

  • 本地保障需求的韌性復甦：VONB增長21%，其中75%的件數來自保障型產品（非儲蓄投資類），而且新客貢獻VONB4.12億美元，成為新的增長極。

    香港正從「理財思維」轉向「保障思維」，這是比MCV爆發更可持續的底層邏輯。

　　三是渠道：

• 「最優秀代理」（個險）：16億美元，貢獻70%的VONB，按年增長26%。活躍代理人數增加9%，生產力和專業性，的確強。

• 合作伙伴（銀保/經代）：7億美元，貢獻30%的VONB，按年增長46%。其中經代渠道按年增長+49%，銀保渠道按年增長+41%，多渠道均衡發展，的確實力強大。

  

　　四是產品：主要是通過年初就發行一款中期旗艦產品，年化新單保費增長26%，拉動整體利潤率提升4.2個百分點。

　　結論：本地保障需求復甦+內地訪客持續高迴流，既有本地需求的支撐，又有跨境紅利的彈性空間，高淨值客戶長期儲蓄+保障需求旺盛。典型的「雙輪驅動」。

　　2．中國內地：結構修復，勉強持平

　　一是核心特徵：與香港的火熱相比，內地市場正經歷艱難的換擋期。

　　全年VONB僅12.40億美元，微增2%。更具信號意義的是，ANP按年收縮0.7%至21.52億美元——這是友邦內地業務罕見的「量縮」。

　　增長邏輯已發生根本轉變：不再依靠代理人規模擴張做大盤子（活躍代理人雖+8%，新入職+14%，但ANP負增長），而是依賴價值率修復（VONB margin按年+1.5個百分點至57.6%）和產品結構優化（保障型與派息儲蓄型各佔44%，稅優產品佔9%）來驅動利潤。

　　二是價值：VONB增速上半年為-5%，下半年強力拉回至+14%。

　　增長的驅動力並非來自規模擴張（ANP-0.7%），而是利潤率的修復（NBM從56.1%升至57.6%）。

　　2026年2月增速20%，大概率也是由於預定利率下調影響。NBM（價值率）較2023年低點（51.3%）已修復6.3個百分點，主要是預定利率下調的，以及產品向派息險等轉型。

　　三是渠道：

• 「最優秀代理」：貢獻85%的VONB，利潤率穩定在65%左右。活躍代理人總數增加8%，新入職代理人增加14%，。
• 銀行保險：貢獻15%的VONB，利潤率穩定在35%左右。，但通過聚焦富裕及高淨值客群，實現了平均保單保費的提升，守住了價值底線。

　　四是產品：個險渠道VONB中，產品結構為保障型（44%）、派息儲蓄型產品（44%）為主，少量稅優產品（9%）。

　　結論：傳統規模擴張模式失效，增長依賴：價值率修復+新區域下沉+存量深挖，但新區域的培育需要時間。

　　連友邦這種個險天花板都漲不動了，中國其他個險玩家，真的很難。

　　3．泰國：利潤率奇蹟，全靠「醫療險」

　　一是核心特徵：集團NBM利潤率最高的市場，2025年高達110.9%。VONB按年增長22%。

　　二是價值：NBM價值率11.4個百分點，達110.9%，ANP只是按年增長2%，相對平穩。這並非可持續的常態。

　　核心原因是，行業在2025年3月引入個人醫療險產品「共付機制」新規前，消費者搶購舊產品，導致第一季度出現極其強勁的增長。

　　（是不是我們熟悉的味道？）

　　友邦也直接提出，2026年第一季度VONB將因此按年降低。

　　三是渠道：財務顧問（FA）體系成為核心驅動力。FA貢獻代理渠道超40%的VONB，人均產能是標準代理的3倍。

　　友邦在泰國市場深耕多年，實現渠道專業化和精英化的成果。

　　結論：泰國市場的超高利潤率由短期政策變化驅動，不可持續。

　　但其背後是友邦在健康和保障市場的絕對領先地位（醫療險市場份額50%+），以及渠道模式的成功升級。

　　4．新加坡：犧牲利潤率，換取規模

　　一是核心特徵：選擇了「以價換量」的擴張路徑， VONB5.30億美元（+17%），但VONB margin從2023年的67.2%驟降至47.0%（按年-3.5個百分點），為集團主要市場中最低。

　　ANP按年激增25.7%至11.28億美元，連續四年增速10%+，增長核心來自高淨值客群對儲蓄產品的旺盛需求。

　　二是價值：產品結構向儲蓄型傾斜的必然結果，投連險和派息險貢獻了過半的VONB，拉低了整體利潤率。

　　三是渠道：合作伙伴渠道增長（+31%）快於代理渠道（+10%），在高淨值市場，與銀行等夥伴合作是非常重要。

　　結論：新加坡市場用利潤率換取了寶貴的規模增長，成功抓住了富裕人群的財富管理需求。或許這是一場精準的「取捨」。

　　但，47%的margin水平能否支撐長期價值創造，需持續觀察。

　　5．馬來西亞：結構驅動，利潤為王

　　一是核心特徵：NBM達到72.2%，保障型產品佔比超過90%。但是面臨規模與價值的平衡：

　　ANP5.15億美元基本持平（-0.4%），5年複合增速僅1.2%。年初代理渠道面臨挑戰，公司將資源集中於服務存量客戶。

　　二是價值：VONB3.73億美元（+7%）、NBM連續兩年70%+，守住了質量高地。

　　三是渠道：合作伙伴渠道成為亮點，VONB增長17%。與大衆銀行的長期戰略合作是其穩定器和增長點。

　　結論：馬來西亞市場以犧牲短期規模為代價，夯實了業務質量，守住了利潤高地。

　　或許「向實」的策略更具韌性，或許也面臨市場天花板。

　　這是一個屬於香港的豐收年，而其他市場，仍在各自的道路上探索與前行。

　　三、未來之問：從單核到多極有多遠？

• 香港，能否在高基數上維持高增長？迪拜跌倒，香港喫飽，估計會繼續

• 內地，在ANP負增長的環境下，僅靠價值率修復（57.6%）和新區域貢獻（9.5%佔比）難以持續。何時才能走出調整期，重拾規模與價值的雙增長？

• 泰國，在政策紅利消退後，如何填補增長缺口？醫療險之後的下一個增長極在哪裏？

• 新加坡與馬來西亞，能否實現規模與價值的再平衡——一個margin僅47%（過低），一個ANP增速為-0.4%（過慢），兩者都需要找到新的突破口。

　　友邦真正需要的，是多引擎同時點火的那一天。

責任編輯：王馨茹