3月18日，距離「Fuse」聯合行動已經過去一周了。

　　7天前，香港廉政公署（ICAC）與香港證監會（SFC）手持搜查令，突然出現在中信里昂（CLSA）的香港辦公室；與此同時，同行國泰君安國際（01788）的ECM主管潘舉鵬被帶走。這場代號「Fuse」的聯合行動，不僅引爆了香港資本市場潛藏的暗箱操作鏈條，更在志得意滿的中資券商國際化征途中，埋下了一顆驚雷。

　　時隔一周，這起行動的細節逐步浮出水面，當中信證券（600030）在A股和H股市場依舊保持股價堅挺、多家券商發布研報表揚「龍頭韌性」時，市場也開始重新審視這家頭部券商國際一流投行建設的方向。

　　「黑天鵝」還是「灰犀牛」？

　　根據香港廉署最新披露的細節，此次「Fuse」行動直擊投行業務最隱祕的角落——股票資本市場（ECM）的配售環節。路透社報道稱，涉案的兩家券商分別為中信里昂和國泰君安國際，其資深高層人員涉嫌收受對沖基金「無極資本」提供的逾400萬港元賄賂，提前泄露多家上市公司配售的機密信息。該對沖基金隨即建立鉅額空頭頭寸，通過沽空及股票互換合約，在配售消息公布、股價下跌後，獲取了高達3.15億港元的非法利潤。

　　從中信證券的角度來看，這起事件中的幾個細節值得玩味。

　　在事件發生後，中信證券火速發布公告稱，該事件涉及「香港子公司一名員工」被問話，公司仍經營正常。可問題是，賄賂金額高達400萬、非法獲利高達3.15億，這種級別的信息泄露很難由一名普通的員工獨立完成，這背後反映的是中信里昂在ECM業務線的信息隔離牆（Chinese Wall）可能存在的系統性風險。

　　另外，此次涉案的對沖基金無極資本，與中信里昂的關係並不簡單。在2025年7月商湯（00020）的配售項目中，中信里昂和國泰君安香港，正是該項目的聯合配售代理，而無極資本是唯一的認購方。雖然這也體現了中信的投行承銷能力，可一旦中間摻雜了信息泄露與利益輸送，就會演變成破壞市場公平的行為。

　　國際化戰略佈局

　　客觀來看，中信證券的國際化戰略不可謂不成功。

　　2012年，中信證券以12.52億美元收購里昂證券（CLSA），邁出了國際化戰略的關鍵一步，並逐步構建起中國金融業最具全球網絡的平台，2025年上半年，中信證券國際淨利潤貢獻佔比已提升至20.92%，在諸多研報中，「國際化佈局深入」「境內外協同」被視為其龍頭地位的核心支撐。

　　這場收購歷時三年，經歷了三次方案修改。最初，中信證券意圖與里昂股東東方匯理成立合資公司，但談判主導權始終在對方手中；直到2011年底法國農業信貸銀行因歐債危機鉅虧，中信證券才抓住時機實現100%控股。

　　在收購里昂之前，中信證券的海外業務長期處於「打不開局面」的困境。

　　1998年成立的中信證券國際，在香港市場深耕十餘年，主要業務來源仍是中資紅籌股的在港上市承銷，始終未能打入國際主流機構投資者的核心圈層。2010年農業銀行（601288）H股IPO的丟單成為壓垮駱駝的最後一根稻草——中信證券跟進了數年，卻在最後的選秀中無緣「A+H」主承銷商，只入選A股主承銷團，而中金公司（601995）成為了唯一的「雙料王」。這也成為了中信證券決心全資收購里昂的重要動因，用12億美元換取里昂背後全球9000個高端機構客戶的資源，相當於「給自己打了個大廣告」。

　　在收購之前，中信證券國際的業務結構高度依賴港股IPO承銷，投行部在2011年僅完成三單IPO項目，這種「靠天喫飯」的模式在市場不景氣時顯得尤為脆弱，導致公司一度主動縮減香港團隊，高級管理層薪酬也被下調。完成收購之後，中信證券逐步構建「投行業務+財富管理+衍生品」的協同體系，但業務結構的優化仍是一個漫長過程。

　　邁向一流投行的破局之路

　　隨着國際化業務從「機會型」轉向「戰略型」，中資券商資本實力的短板開始凸顯。

　　中國證券業協會指出，證券行業總資產規模僅與高盛一家國際投行實力相當，資本實力已成為制約券商國際化發展的主要瓶頸。中信證券雖然通過多次增資補充海外資本，但與摩根士丹利、高盛等全球投行相比，仍有數量級差距。

　　對於中資券商來說，向海外子公司補充資本本身也並非易事，南開大學金融發展研究院院長田利輝將核心桎梏概括為三點：跨境注資受限：單次額度低，難以滿足業務擴張需求；境外孖展困難：股權估值低，債券發行高度依賴母公司擔保，流程複雜；資金跨境結算機制不暢：流動性風險高，與境外主體進行外幣結算的政策不明確，限制了業務場景。

　　更重要的是，高速擴張往往掩蓋了深層的管理隱患，正如這次「Fuse」行動暴露出中資券商在打造「國際一流」過程中的一個典型問題——合規與風控。在香港市場，尤其是中環，監管機構的執法邏輯是「重拳出擊、以儆效尤」。回顧歷史，香港廉署與證監會聯手並非首次，2022年的「唱高散貨」案、2025年的「槓桿」行動，均顯示其對金融貪腐「零容忍」的態度。

　　在國際一流投行的評價體系中，高盛、摩根士丹利等頂級機構花費數十年建立的「合規文化」與「風控信譽」是其獲得全球養老金、主權財富基金信任的基石。相比之下，中信證券在將中信里昂納入麾下後，或許更看重其海外牌照和客戶網絡，而對其所應遵循的國際金融中心的高合規標準，出現了執行層面的「水土不服」和「管理懈怠」。

　　隨着業務版圖擴張至東南亞、印度、歐洲、中東，中信證券面臨的監管環境日益複雜，2025年末中證協發布的報告指出，中資券商國際化面臨「數據出境、跨境業務發展」等政策層面的挑戰。不同司法管轄區的合規要求如何統籌，成為擺在中信證券面前的新課題。

　　在2025年3月的業績發布會上，中信證券董事長張佑君坦然承認：「境外業務和一流投行相比仍有較大差距。」他表示，中信證券將聚焦三方面工作：全力服務資本市場的高水平雙向開放、加速完善全球重要金融市場的業務佈局、全面提升跨境綜合金融服務水平和健全跨境協同機制。

　　站在2026年3月的這個時間節點，回看此次事件，中信證券需要的不僅僅是一次「整改」，而是一場關於「國際一流」內涵的深度反思。

（文章來源：財中社）