當前存儲器經濟學

存儲器一直是與人工智能（AI）相關的最熱門投資主題之一。對DRAM、HBM和NAND存儲器的需求正在增長，這主要受到模型訓練和推理的雙重驅動。HBM的情況尤其如此，預計未來幾年其需求的複合年增長率（CAGR）約為30%。

為什麼供應形勢如此緊張？答案基本上是各種利好因素構成的「完美風暴」。

Nvidia和AMD等GPU巨頭的產品需要HBM，從而推高了需求。HBM是一項相對較新的技術，不像傳統的DRAM和NAND那樣擁有二級市場。因此，原始的DRAM產能越來越多地被分配給HBM。問題的關鍵在於，HBM消耗的晶圓量是非HBM DRAM的三倍，隨着生產重心從DRAM轉向HBM，這導致DRAM供應減少，價格上漲。此外，從零開始建造一座存儲芯片生產廠大約需要兩年時間，這也加劇了供應緊張的局面。

在NAND方面，情況也好不到哪去，因為供應商正將NAND生產設施轉換為DRAM，並抑制NAND供應以抬高價格。三星和SK海力士已將其2026年的NAND晶圓產量較2025年削減了約5%至10%。

從行業角度來看，隨着計劃中的生產工廠投入運營，我們可能會在2028-2029年起看到明顯的供應改善。

來源：德意志銀行

市場已經達成共識，這並非一個典型的周期，而更多是一場長期的結構性變革。我們不能否認美光 (MU)等廠商因此獲得的巨大財務提振。

對於2026財年第二季度，MU預計營收增長+137%，EPS增長+450%。這些都是NVDA巔峯時期的數字。更不用說，由於MU擁有的巨大定價權，其毛利率已從此前30%以上的高位提升至近70%。

但潛在風險何在？

Micron 2026年的HBM產能已經售罄，但三星和SK海力士的情況並非如此。MU近期停產了面向消費者的Crucial品牌，以將每一片可能的晶圓都轉移到AI/企業級領域。目前幾乎沒有剩餘的「未分配」硅片可供調配。預計在2026日曆年，Micron的總DRAM晶圓產能將保持在每月約36萬片。公司有兩座在建工廠，將於2027年開始投產。

• 美國愛達荷州博伊西（Boise）——預計2027年上半年首次產出
• 中國台灣銅鑼——預計2027年下半年首次產出

三星的情況則不同（其擁有充足的廠房空間可供利用，且良率仍有提升空間）。SK海力士的良率已達到較高水平，但與三星一樣，它仍可以轉換閒置產能（韓國清州）。

考慮到旺盛的需求和提高單價的能力，產能限制目前可能還不是問題，但如果MU的生產面臨瓶頸，則意味着MU可能會落後於另外兩家競爭對手。

在存儲器這樣的大宗商品化行業，這聽起來像是一個「幸福的煩惱」——供應有限賦予了在協商更高價格時極強的議價能力；然而，這種邏輯存在不少問題。

• 收入受限，即使想賣也無法多賣，因此收入增長將完全取決於價格上漲。
• MU面臨失去市場份額的風險，在SK海力士和三星鎖定利潤豐厚的合同時，MU卻受困於供應瓶頸。
• 缺乏「餘力」可能會阻礙MU進一步研發新一代HBM產品，導致MU在技術上落後。隨着Nvidia每2-3年開發一次新配置，三大存儲巨頭都面臨着不斷創新的壓力。

2026年3月，有傳聞稱NVDA在Rubin生產中可能會優先考慮SK海力士和三星，據報道Micron已被轉移至「Rubin CPX」——一款中端、面向推理的加速器。之所以這一點至關重要，是因為Nvidia是HBM存儲器最重要的客戶，佔據了近70%的需求。

SK海力士與三星相較於美光的其他結構性優勢

除了擁有更大的產能空間外，SK海力士和三星可能還具備其他一些優勢。

例如，三星的垂直整合程度更高。它擁有存儲芯片晶圓廠和封裝廠，由於無需外包而具備供應鏈優勢。另一方面，SK海力士與台積電的關係更為深厚，這可能有助於台積電在決策中優先考慮這家韓國巨頭，而非美光。

在政府扶持方面，MU正獲得來自美國政府的慷慨援助，但SK海力士和三星1）業務重心更集中在韓國（而MU的供應鏈更為全球化）；2）韓國政府正在大力投資物理基礎設施（如電網等）。此外，由於電費和勞動力薪酬較低，在韓國運營工廠的成本可能比在美國便宜20-30%。

結語

從估值角度看，MU 依然極具吸引力，其遠期市盈率僅為 13.79，但盈利增長卻高達 4-5 倍。再次強調，這些數據堪比 Nvidia，但即便如此，Nvidia 的市盈率也要高得多。

然而，供應緊張的預期已在很大程度上反映在價格中。目前，MU 若要進一步上漲，則需要證明 2028 年之後市場對存儲芯片的需求將更加強勁。

此外，若將 MU 與三星（Samsung）和 SK Hynix 這兩家同行對比，MU 在提升供應和優化供應鏈方面的空間有限，這可能導致業績表現出現分化。目前尚未觀察到這種現象，但在未來供需動態正常化的情況下，這三家公司未必能全數勝出。

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