文｜洞察IPO

2025年，海爾再次將「全球大型家電零售量第一」收入囊中，實現17連冠，全球市場份額進一步攀升至12.1%。

但細看之下，在「白電三巨頭」的賽跑中，海爾盈利能力落後顯著，長久營銷攻城略地，利潤率正被一點點蠶食。2025年前三季度，海爾智家淨利率為7.42%，同期格力電器達15.59%、美的集團達10.39%。

頭頂「十七連冠」光環，腳下卻是盈利承壓的現實，海爾不得不加速尋找家電主業之外的新曲線。由此，一張資本大網由此悄然鋪開，從智能家居到大健康，再到數字經濟，如今的海爾已手握8家上市公司，且仍在持續落子。

近期，由海爾孵化的工業互聯網平台卡奧斯物聯科技股份有限公司（簡稱：卡奧斯）正式向遞表港交所，向「海爾系」第9家上市公司席位發起衝擊。

此時遞表正值政策利好。2026年1月，工信部印發《工業互聯網和人工智能融合賦能行動方案》明確表示，將深化人工智能與工業互聯網融合應用。

在AI重塑製造業的當下，承載海爾「智能化生態」願景的卡奧斯，能否借勢破局？

過半營收靠海爾

依託海爾超40年的製造經驗沉澱，卡奧斯自主研發出的COSMOPlat工業互聯網平台，不僅是工信部認證的首批跨行業跨領域工業互聯網平台，更是自2019年起7年蟬聯榜首。

依託COSMOPlat，卡奧斯正描繪出一幅「未來工廠」的圖景，即通過數據智能解決方案、物聯網解決方案兩大核心業務，為傳統工廠裝上一套透明可控的智能操作系統，實時監測產線異常，提前預警設備故障。

這套智能體系不僅在海爾內部跑通，更逐步走向機械裝備、電子、汽車、能源化工等多領域。截至2025年9月，卡奧斯的智能工廠方案已觸達超16萬家企業用戶。

由於觸達面廣泛，截至2025年9月，卡奧斯付費用戶9500家，絕大多數企業客戶仍停留在試用、圍觀階段，卡奧斯仍依賴母集團「輸血」。

這一窘境，如實反映至卡奧斯業績端。

2023年至2025年前三季度，卡奧斯營收分別為49.94億元、50.69億元及44.21億元。其中，2024年按年微增1.52%，2025年前三季度增速躍升至21.62%。

增速猛增的背後，卡奧斯來自海爾集團的收入分別為36.07億元、34.21億元及25.49億元，佔總營收比重分別為72.2%、67.5%及57.7%，雖呈下滑趨勢但仍在高位。

在工業互聯網行業中，早有因關聯交易依賴問題折戟資本市場的先例。

由三一重工孵化的工業互聯網平台樹根互聯，此前在衝刺科創板IPO過程中，同樣因與「三一系」企業的關聯交易佔比持續處於50%至80%的高位區間，且關聯交易毛利率顯著高於其他客戶，成為監管層重點關注，IPO無果而終。

只是，依賴母集團即便能帶來可觀的訂單支撐，卻難以掩蓋卡奧斯自身的盈利困境。

2023年卡奧斯淨虧損達8272.1萬元，2024年及2025年前三季度公司扭虧，分別錄得淨利潤6513.60萬元、1.76億元，但淨利率始終在低位徘徊，分別為1.28%、3.98%。

毛利率方面，2023年至2025年前三季度分別為17.83%、18.13%、17.99%。

同時，卡奧斯也獲得了政府方面的大力支持。

2023年至2025年前三季度，卡奧斯計入「其他收入及收益」中的政府補助、利息收入累計金額分別為1.75億元、1.40億元、8225.9萬元，對盈利後的2024年及2025年前三季度淨利潤貢獻分別為214.84%、46.71%。

硬件撐起基本盤，工業互聯網敘事講給誰聽？

業績的癥結藏在卡奧斯的業務結構裏。

《洞察IPO》發現，這家以工業互聯網平台自居的公司，收入重心始終停留在傳統硬件模式上。2023年至2025年前三季度，卡奧斯物聯網解決方案業務營收佔比雖從81.7%降至71.0%，但仍是不可動搖的基本盤。

問題在於，物聯網解決方案業務以產銷硬件為核心，如智能控制器等執行平台「大腦」指令的關鍵部件，導致卡奧斯困在「賣設備」的重資產模式。

反映在盈利水平上，2023年至2025年前三季度，物聯網解決方案業務毛利率分別為13.6%、13.0%、12.7%，不僅常年徘徊在13%左右，並呈現逐年下滑態勢，成為公司綜合毛利率始終被壓制在20%以下的主要推手。

反觀卡奧斯的數據智能解決方案業務，作為工業互聯網想象空間的真正落點，毛利率較物聯網解決方案業務高近20個百分點。

然而，這塊高價值業務至今未能成勢。

2023年至2025年前三季度，卡奧斯數據智能解決方案業務營收佔比由18.3%、22.7%、29%，雖逐年攀升卻尚未扛起大旗。更值得警惕的是，數據智能解決方案業務的「含金量」同樣在流失，毛利率分別為36.6%、35.5%、31.0%。

最具想象空間的業務板塊正陷入「規模尚未成型、利潤正在縮水」的尷尬境地，卡奧斯的轉型之路並不平坦，背後是數據智能市場格局掣肘。

以2024年收入計，中國基於平台的工業數據智能解決方案市場中，前三大市場參與者合計市佔率僅3.3%，其中卡奧斯以1.2%市佔率排名第一，彼此並未拉開安全距離，市場格局並不穩固。

在此背景下，美的、格力等製造龍頭同樣將自有的工業互聯網平台推向市場，與海爾路徑高度相似。

以美的旗下美雲智數為例，同樣連續多年入選國家級「雙跨」工業互聯網平台，累計服務企業超2000家，在汽車、電子、食品等領域積累了成熟的應用案例，已成為卡奧斯不容小覷的勁敵。

或是為加固護城河，在卡奧斯遞表港交所半年前，2025年6月，海爾集團通過孫公司青島海爾卡奧斯工業智能有限公司（簡稱：卡奧斯智能）耗資25.19億元控股A股上市公司新時達。

新時達不僅是老牌電梯巨頭，更是手握工業機器人、伺服驅動等「執行層」硬件。以2024年工業機器人SCARA（水平多關節）出貨量計，新時達位列市場全球第四、中國第二。

簡言之，卡奧斯現有硬件產品讓工廠學會「感知」，新時達的加入就是讓工廠真正「動手」。

但《洞察IPO》發現，這塊補齊「四肢」的關鍵資產，並未被裝入本次衝擊IPO的上市主體。卡奧斯與收購新時達的卡奧斯智能為兄弟公司，二者獨立運營，無股權隸屬關係，招股書中對該收購案也隻字未提。

為何不一起打包上市？或是對卡奧斯IPO估值的考量。

2022年至2024年，新時達已累計虧損17.24億元，2025年前三季度剛轉盈至434.62萬元，但當期毛利率已降至17%左右，距離超40%的歷史高位差距顯著。這對啱啱扭虧的卡奧斯而言，顯然不是一個理想的並表對象。

至於協同能否真正落地，答案不在招股書裏，而在集團接下來的棋局中。

賬上現金存在波動，20億「沉睡」的現金

未來尚可慢慢規劃，但卡奧斯呈階梯式下滑的現金儲備，已不容避諱。

截至2025年9月末，卡奧斯現金及現金等價物達9.82億元，尚能覆蓋短期借款1.02億元、長期借款351.6萬元，但對比2023年末39.59億元的現金及現金等價物，收縮超7成。

進一步分析，卡奧斯早期並不缺資本押注，歷史累計經歷5輪孖展、超25億元入賬，最後一輪的2022年B++輪後公司估值已達164.05億元。但此後4年間，卡奧斯再無外部孖展進賬，導致近年公司籌資性現金流淨額持續為負值。

在外部輸血斷檔的同時，卡奧斯經營性現金流淨額又保持在7700萬-8800萬元這一較低水平，自身造血能力有限。

投資端失血更加嚴重。2023年至2024年及2025年前三季度，卡奧斯投資性現金流淨額持續為負值，分別為-2.45億元、-21.83億元、-8.37億元，公司解釋自2024年起開始購入大量定期存款。

2024年及2025年前三季度，卡奧斯存入原到期日超過3個月的定期存款分別達20.45億元、19.95億元，同期原到期日超過3個月的定期存款到期所得款項（還款）分別為500萬元、15.45億元。意味着，大量資金被鎖定在定期存款中，短期內無法迴流。

活期轉定期，本意是為獲得更高的利率，進一步增厚收益。但從最終結果來看，隨着存款結構的調整，卡奧斯的利息收入正呈收縮態勢。2023年至2025年前三季度，卡奧斯的利息收入分別為9907萬元、7567萬元及4204.8萬元。

其中，在定期存款真正產生收益的2025年前三季度，公司已收定期存款利息由上一年的9.1萬元增至1893.4萬元，但與20億的定期本金相比，回報尚微薄。

至此，一個更現實的問題浮出水面，當大量現金被鎖死在定期存款裏反覆倒手，賬上資金到底是為發展儲備的子彈，還是穩住利潤數字的工具？

對於一個還在講增長故事的IPO公司，這或許比錢少了更值得警惕。