智通財經APP獲悉，中信建投發布研報稱，油價飆升，市場預期聯儲局重啓降息時點預期推至12月，歐央行出現年內加息2次的定價。但該行認為，美伊衝突不會逆轉聯儲局降息周期，下半年降息時點或延遲，但降息大方向不會變，全年降息幅度不會減少，或再現補償式降息，類似2024年，7月沒降，9月單次降50bp，維持全年3-4次降息判斷，繼續看多美債。該行指，衝突長期化不是基準假設，1-2月內緩和概率高。單純油價、大宗的上行，很難催化美國核心CPI走高，就業和消費本就偏弱，高油價帶來額外負反饋，或進一步壓制增長。今年政策走勢，或類似2025年關稅一次性衝擊後的節奏。

中信建投主要觀點如下：

油價飆升後，美聯儲年內首次降息時點預期推後至12月，歐央行年內甚至出現加息2次的預期。CME期貨市場定價的結果顯示，12月份美聯儲纔會首次降息，並且到明年12月，纔會出現第二次降息，而在美伊衝突前，年內尚有2-3次降息的定價。與此同時，歐央行的情況更加嚴峻，掉期市場定價的年底政策利率已經較年初上升40-60bp，隱含着至少2次的加息概率。

市場對降息的期待大幅下降，甚至擔憂加息緊縮的風險。但是，該行仍堅持：美伊衝突和油價的干擾，很難撼動美聯儲的降息周期，下半年降息時點存在延遲可能，但降息方向不會變，全年降息幅度不會少，不排除再現補償式降息(類似2024年，7-8月沒降，9月單次降50bp)。

(1)衝突長期持續不是基準假設，1-2月內緩和的概率依然較高

儘管市場對尾部風險的擔憂在加大，但美伊衝突與俄烏衝突仍有較大的區別，前者長期化的風險遠低於後者。第一，烏克蘭獲得歐美大量軍事援助，而伊朗缺乏；第二，俄烏衝突過程中，全球原油供給未發生實質性削減，只是流向的結構變化，而本次霍爾木茲海峽封鎖帶來的衝擊較大，對全球各國總體均不利，負反饋會使得各國傾向於儘快結束衝突；第三，美國親自介入，特朗普面臨多重約束。

若衝突在年中之前緩和，油價有望大幅回落。目前博彩數據反饋的隱含概率看，5-6月停戰的概率仍然達到50-60%。

(2)單純油價、甚至大宗的上行，很難催化美國核心CPI走高；相反，在需求和就業走弱的背景下，核心CPI甚至傾向於下行

油價的上漲，會直接帶動美國Headline CPI上行，這一點沒有爭議，因能源相關分項在CPI中權重較大，但這往往是短期，一旦油價企穩或回落，按月立刻轉負，按年也在基數效應喪失後修復。

但是，油價對核心CPI的影響，實則較低。一方面，其權重相對不大。另一方面，觀察歷史數據，可以看到，今年初以來的油價和金屬價格漲幅，在歷史上出現的次數並不少，且持續時間經常達到1-2年，這一期間，美國核心CPI大多數時候，並沒有呈現出同步上行、滯後上行的特徵，甚至往往趨於下行。2020-2022年是個例外，但核心CPI上行是前期就已確立的趨勢，而非俄烏衝突後油價上升所造成。

因此，油價和大宗的上漲，帶動美國核心CPI上行，其實是缺乏歷史數據的證據的。背後邏輯可能是：油價上漲對消費和需求，會形成明顯壓制，能源外的消費和物價反而走低；極端情形下，若長期高油價，很可能導致衰退，此時通脹的基礎更加薄弱。而通脹的趨勢判斷，核心CPI更關鍵。

(3)就業和經濟本就偏弱，高油價帶來額外負反饋，或進一步惡化

目前GDP、就業、零售等數據均表現一般，而高油價會對經濟帶來進一步壓制：

一方面，高油價會降低居民的實際可支配收入，減少對其他商品的消費。

另一方面，若美聯儲真的因為短期通脹擾動，延後降息，高利率對經濟形成打壓。

(4)美聯儲降息展望：通脹上行風險不大，就業下行壓力加劇，下半年降息空間依然可期

前述分析可見，基準情形下，油價的擾動較難帶來美國總體CPI的持續按月走高，也不太可能導致核心CPI的逆轉上行，通脹風險在當下存在被高估的情況。與此同時，衝突對美國就業和增長，是確定性的負面影響，後續就業數據再度走弱，美聯儲重心依然會在就業上。

今年政策走勢，與2025年關稅衝擊後的節奏，或相類似。CPI商品分項在關稅後一度明顯上行，但很快回落，整體趨勢未發生變化。降息預期在年中大幅被壓制，但此後很快修復。

美聯儲後續態度或仿照去年，基準態度是油價影響是一次性，降息的具體時點會因此略有延後，但降息大方向不變，甚至後面會出現補償式降息。維持年內3-4次降息的判斷，繼續看多美債，近期收益率上行是買點。

風險提示

美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期；美國經濟衰退超預期；歐洲能源危機超預期；全球地緣風險加劇。