文｜錦緞

沉寂許久的康龍化成，近期終於迎來「大利好」。

3月11日，全球製藥巨頭禮來與康龍化成正式簽署合作協議，雙方將圍繞禮來旗下首個申報註冊的口服小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron，開展全方位生產合作。根據協議內容，禮來計劃向康龍化成投資2億美元，同時提供技術支持，助力其提升高端製劑生產能力。

但這份實質利好，卻並未改變市場對康龍化成的預期，公司股價僅出現小幅上漲即又迴歸跌勢。為何搭上GLP-1「藥王」賽道的順風車，康龍化成仍難以「帶飛」自身股價？這背後，既有CXO行業格局的深刻變遷，更藏着康龍化成自身長期積累的發展隱憂。

遙不可及的「遠水」

市場對康龍化成與禮來合作的觀望，並非質疑Orforglipron這款藥物的潛力。恰恰相反，這款口服GLP-1藥物的臨床數據和市場前景，早已獲得行業廣泛認可。

2025年9月，禮來公布Orforglipron的三期頭對頭臨床試驗結果：在為期52周的治療後，該藥物在降糖和減重兩大核心指標上，全面優於諾和諾德的口服司美格魯肽。更關鍵的是，Orforglipron無需空腹服用，不受飲食、飲水限制，這極大提升了患者的用藥依從性，在臨床應用中具備顯著優勢。

2025年底，禮來中國已正式向國家藥監局提交Orforglipron用於治療2型糖尿病與肥胖症的上市申請。從全球市場來看，機構對這款藥物的前景極為樂觀，花旗集團在其研報中明確預測，Orforglipron的長期銷售峯值可能超過400億美元，有望成為禮來旗下又一款「超級重磅炸彈」藥物。

從這個角度看，康龍化成能夠鎖定這款潛力藥物的生產合作，看似手握一張長期盈利的「飯票」。但資本市場的謹慎並非沒有道理，這份看似美好的合作，短期內其實難以轉化為實實在在的業績支撐。

從合作進度來看，2億美元注資將分階段投入，初期資金所能支撐的新產能十分有限。根據CXO行業的產能建設周期，從資金投入、廠房建設，到設備調試、通過GMP認證，全程需要較長周期，很難對短期業績產生實質性助力。

其次，康龍化成在此次合作中扮演的角色，本質上仍是禮來技術標準的「執行者」。這種合作模式意味着，康龍化成的收益增長邏輯，將與Orforglipron的市場表現深度綁定，但對於禮來而言，康龍化成卻並不是唯一選擇。

一旦Orforglipron的臨床推進、上市後銷售不達預期，或是禮來調整供應鏈策略、將部分生產環節轉移至其他企業，康龍化成都將直接受到衝擊，甚至可能面臨產能閒置的風險。與禮來的合作是一次大利好，但卻不足以改變康龍化成的長期邏輯。

CXO「二哥」的增長困境

2004年7月，擁有深厚化學與醫藥領域背景的樓柏良博士，放棄海外優厚待遇回國，與樓小強、鄭北共同在北京創立康龍化成（北京）新藥技術有限公司。彼時中國CXO行業啱啱起步，憑藉創始團隊的科研背景與國際視野，在行業發展風口下，康龍化成依託專業的服務能力和穩定的客戶資源快速崛起，逐步進入發展黃金期。

財報顯示，2015年至2021年的六年間，康龍化成營收從11.28億元增長至74.44億元，年均增長率接近40%；淨利潤更是從0.74億元飆升至16.61億元，年均增長率幾乎達到100%。這樣的增長速度，在CXO行業乃至整個醫藥行業都極為罕見。

圖：康龍化成歷史業績，來源：錦緞研究院

這一時期的快速增長，既得益於CXO行業的爆發式發展，也得益於公司自身的戰略佈局。在全球創新藥研發投入持續增加，藥企外包需求不斷擴大的情況下，康龍化成聚焦小分子藥物發現核心領域，持續提升服務能力，逐漸俘獲了一批優質客戶。

憑藉這份亮眼業績，康龍化成快速躋身CXO行業前列，成為僅次於藥明康德的「二哥」，併成功實現A+H兩地上市，市值一度突破千億元，成為資本市場追捧的「CXO白馬股」。

然而，轉折自2022年悄然出現。這一年，康龍化成營收雖仍保持37.92%的較高增長，達到102.66億元，但淨利潤首次出現下滑：歸母淨利潤降至13.75億元，按年下降17.24%，扣非淨利潤增速也降至個位數，僅為6.01%。這是康龍化成自2015年發布年報以來，首次出現淨利潤下滑，也是其高速增長勢頭放緩的明確信號。

2022年的淨利潤下滑，只是康龍化成增長困境的開端。2023年，公司營收增速大幅降至12.39%，創下2015年以來的最低點，也是近9年首次跌破20%增長線；2024年，營收增速進一步降至個位數，僅為6.39%；進入2025年，營收增速雖略有回升，但仍遠低於歷史高位。

圖：康龍化成近四年業績表現，來源：錦緞研究院

更令人擔憂的是，康龍化成的盈利能力持續承壓。一方面，隨着市場競爭加劇，價格內卷愈發嚴重；另一方面，公司近年來持續加大投資力度，導致有息負債規模不斷增加，折舊費用大幅上升。在多重因素疊加下，2020年至2025年前三季度，康龍化成毛利率從37.47%持續下跌至34.22%。

今年1月13日，康龍化成發布2025年年度業績預告，預計全年營業收入為138.72億元至142.40億元，按年增長13%-16%，但歸母淨利潤按年下降6%-10%。

長期以來，「二哥」康龍化成的業績，正逐漸與「大哥」藥明康德越來越遠，反而逐漸被「老三」泰格醫藥縮小差距。

「二哥」為何不夠硬？

康龍化成與藥明康德、泰格醫藥的差距，從兩組核心數據中可清晰看出。

2024年前三季度，康龍化成與藥明康德的營收差為188.85億元，營業利潤差為62.64億元；而到2025年前三季度，這一差距進一步擴大：營收差達227.71億元，營業利潤差更是飆升至137.23億元，幾乎翻倍。與此同時，康龍化成與泰格醫藥的差距卻在不斷縮小：2024年前三季度，康龍化成較泰格醫藥的營業收入差雖擴大13.11億元，但淨利潤已被泰格醫藥反超。

圖：三大CXO業績對比，來源：錦緞研究院

藥明康德之所以能保持業績穩定增長、不斷拉開與康龍化成的差距，核心在於其CRDMO一體化業務模式。通過這一模式，藥明康德構建了「質量、速度、成本」的增長飛輪，實現了從藥物發現、臨床前研究到臨床試驗、商業化生產的全流程覆蓋，形成了強大的業務協同效應。

相比之下，康龍化成的業務結構存在明顯短板。儘管公司宣稱可「為客戶提供藥物研究、開發與生產及臨床全流程的一體化服務」，但長期以來，其業務仍以臨床前CRO開發為主，CDMO業務佔比偏低，業務結構較為單一。歷年年報顯示，其「實驗室服務」——即行業內常說的「搖試管」業務，營收佔比常年維持在60%左右。

圖：康龍化成實驗室服務業務情況，來源：錦緞研究院

這種單一的業務結構，讓康龍化成面臨三大突出問題：一是早期項目收入穩定性較差，更易受行業景氣度影響，一旦客戶現金流緊張，公司往往最先受到衝擊；二是「搖試管」業務屬於勞動密集型領域，在人力成本快速攀升的當下，產出效率逐年下降，盈利能力持續承壓；三是相較於競爭對手均衡且協同的CRDMO能力，公司對大型製藥企業的吸引力不足。

這種業務模式的差距，在人均效能、客戶數量、客戶質量等多個維度均有體現。

從人均效能來看，2024年藥明康德人均創收達99.56萬元，而康龍化成僅為57.44萬元，不足藥明康德的60%；2025年上半年，這一差距進一步拉大，藥明康德人均創收幾乎是康龍化成的2倍。

從客戶數量來看，藥明康德服務的客戶約有6000家，而康龍化成僅約3000家，不足前者的一半。

從客戶質量來看，兩者差距更為顯著。2024年，藥明康德來自全球前20大製藥企業的收入高達166.4億元，而康龍化成僅為21.89億元，前者是後者的近7.6倍。大型製藥企業合作周期長、訂單規模大、付款能力強，能為企業帶來穩定的收入和利潤；而康龍化成的客戶以中小型生物技術公司為主，這類客戶抗風險能力弱、訂單規模小，也進一步增加了公司的運營風險。

也正因此，此次與禮來的合作，對康龍化成而言意義重大。禮來的2億美元注資，將雙方深度綁定在Orforglipron的製劑生產環節，康龍化成的參與範圍也從單純的商業化生產，向前延伸至中試放大與製劑工藝開發環節。這不僅能幫助公司提升高端CDMO業務能力，還能借助禮來的行業影響力，吸引更多大型製藥企業合作，優化自身客戶結構。

但客觀而言，與禮來的合作是一次重要機遇，卻並非「救命稻草」。想單純依靠這一項合作，就扭轉公司業績增長放緩的困境，顯然遠遠不夠。對於投資者而言，面對這樣一家業績停滯、盈利承壓但又暗藏機遇的公司，保持理性與謹慎，或許纔是最穩妥的選擇。

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。