開年以來，藥明生物 (02269) 憑藉在摩根大通醫療健康大會披露CRDMO一體化平台內項目突破增長，以及業績盈喜超預期的財務表現，接連引燃大行兩輪「看多潮」。

包括摩根大通、摩根士丹利、瑞銀、里昂、美銀、野村、華興證券等知名投行，在近期給予藥明生物「增持」、「買入」、「跑贏大市」等積極評級，上調公司目標股價到45港元-55港元區間，最高上調幅度逾60%。

大行普遍上調或維持高位目標價，背後邏輯高度一致：

藥明生物在25年實現營收和利潤雙增長的強勁業績;高價值的雙/多抗、ADC等複雜分子成為公司核心增長引擎;R、D、M三大業務持續驅動藥明生物獲得更多綜合項目。

此外，多數投行認為，當前地緣政治因素對中國CXO影響逐漸消退。因此，對比同業估值嚴重打折的藥明生物有望開啓長期估值修復行情。

高增長業績驗證長投邏輯

近期大行看多藥明生物背後，公司亮眼業績是核心支撐。時間上則在集中在藥明生物披露2025年業績盈喜之後。

藥明生物在2025年實現總收入218億元，按年增長約16.7%。毛利率大幅擴張約5個百分點至46%的高位水平。公司當期歸母淨利潤將達到49億元，按年增幅達到46.3%。值得一提的是，反映公司核心主業造血能力的經調整淨利潤也錄得約22%的按年增長，達到66億元。

摩根大通對藥明生物給予「增持」。其研報指出，藥明生物2025年業績預告超出市場及該機構預期。公司毛利率達46%，高於市場及摩根大通「40%出頭」的預期。該機構還表示，能夠相信藥明生物有能力在全球整體生物藥外包市場中獲得市場份額，同時獲取更多商業化項目。

高盛則表達，藥明生物2025下半年淨利潤、經調整淨利潤均超過該行及市場預期。該機構還進一步指出，這可能與利潤率更高的研究服務收入增加密切相關。

2025年，藥明生物研究服務再創佳績，帶來的首付款和總付款金額再創歷史新高，研究合作項目的潛在里程碑付款總額高達40億美元以上。

備受矚目的CD3 TCE分子合作在年內持續增長。該平台已獲得跨國公司和中國生物製藥公司的廣泛應用，包括Vertex、默沙東、GSK、正大天晴等。這一平台2016-2019年的早期戰略投資目前已實現超2億美元收入。

複雜分子項目成為增長引擎

在CRDMO商業模式以及「跟隨並贏得分子」戰略合力作用下，藥明生物2025年新增綜合項目數為209個再創新高，總項目數達945個。公司強勁的業務勢頭和內生增長能力再一次獲得驗證。

其中，約2/3的新增項目，聚焦在雙抗和ADC(抗體偶聯藥物)領域。雙/多抗期內收入按年增長超過120%，貢獻了公司近20%的總收入，被藥明生物定義為「增速最快、盈利能力最強」的引擎。

藥明生物以技術統治力搶佔黃金賽道，藥明生物憑藉在雙/多抗、ADC、連續生產等前沿技術領域的深厚積累，構築了複雜生物藥的核心技術壁壘。從研發到生產，以硬核技術挑戰難度之巔，藥明生物成為全球生物藥創新落地的重要推動力量。

以雙抗領域為例，藥明生物建立了自主知識產權的WuXiBody技術平台，解決了輕鏈錯配問題。SDArBody技術平台基於駱駝單域抗體開發，可用於雙抗/多抗的靈活設計，實現價態、距離和幾何機構的多維度優化。

ADC領域，藥明生物與子公司藥明合聯構建了WuXiDARx偶聯技術平台、X-LinC接頭技術、WuXiTecan-1和WuXiTecan-2載荷連接子技術「三駕馬車」，為客戶提供高效靈活解決方案，助力藥物快速推進至臨床階段。

2025年，藥明生物還新推出WuXia TrueSite定點整合細胞株平台與WuXiHigh 2.0高濃度製劑平台。前者從藥物開發的「源頭」細胞株構建環節，實現了單抗平均表達量超8克/升，大幅提升效率與穩定性。後者則解決了高濃度製劑開發的核心痛點，將蛋白濃度提升至240毫克/毫升。

大和證券近期對藥明生物評級「買入」。大和研報認為，藥明生物項目數的增長以及對雙/多抗、ADC等複雜分子的優勢，充分驗證了公司全球化佈局的穩固性與技術競爭力。與大和觀點類似的還有美銀證券、瑞銀。

分析以上大行觀點，當下全球雙/多抗、ADC研發熱潮持續升溫，生物藥大單品進入放量周期的行業背景下，藥明生物作為全球生物藥CXO龍頭，憑藉「端到端」的CRDMO模式，以複雜生物藥的技術統治力搶佔熱門賽道，成為全球創新生物藥最重要的「基礎設施」。高價值項目管線，將推動藥明生物內生增長潛力進一步釋放，公司長期投資價值突顯。

複雜分子之外，大行普遍關注到藥明生物CRDMO模式帶來的進一步項目增長潛力。

目前，藥明生物每年可支持約200個IND和20個BLA/MAA申報。2025年，公司服務了74個臨床Ⅲ期項目和25個商業化生產項目，完成了28個工藝性能確認(PPQ)項目，按年增長75%，2026年已排期34個PPQ項目，商業化生產業務有望加速增長。

長期價值邏輯未變，估值亟待強修復

大行對藥明生物集體看多，還指向藥明生物獨有的價值創造能力，即作為全球頭部CRDMO企業能夠為客戶提供不可替代的技術、產能和速度優勢。這種價值創造的技術深度和市場廣度正是其服務不可替代的關鍵。

尤其從全球生物醫藥市場來看，近年來，全球大藥企在專利懸崖、藥價壓力下擴張管線的動力強勁，疊加降息周期性Biotech孖展的持續改善，生物藥研發產業升級勢不可擋，有望帶動全能型CXO步入加速上升通道。

藥明生物通過構建強大的全球網絡，不斷提升市場覆蓋廣度。公司基地已遍佈亞洲，歐洲和北美，形成了「全球六極」的戰略佈局。不僅賦能客戶發力全球市場，也有效平衡了地緣風險。

值得一提的是，對於此前部分投資者擔憂的地緣政治因素對中國CXO的負面影響，高盛稱，外包仍是生物製藥創新和製造戰略不可或缺的一部分，地緣政治噪音並未改變支撐持續外部化的長期經濟邏輯。

與高盛類似，機構普遍關注到地緣風險對中國CXO企業估值影響的消退。

摩根大通表示，在美國衆議院提出《生物安全法案》引發地緣政治擔憂後，藥明生物的股價大幅回調。由於這一法案的較輕版本已獲得通過，該機構認為針對藥明生物最大的懸而未決的因素已被消除。

藥明生物持續增長的海外業務也進一步印證上述觀點。公司新籤項目中的約半數來自美國，北美地區收入按年增長18.3%，佔整體收入比例達到58.1%。歐洲市場收入按年增長16.6%，佔整體收入比例為23.1%。與國際CDMO相較，藥明生物的R、D、M三架馬車驅動業績強勁增長，且研究和開發的利潤率也更高，高增長、高利潤業務前景可期。在此情況下，藥明生物在估值(PEG)上無疑遭受了顯著的折價錯殺。

圖2：市場對地緣政治新聞的反應已經有所緩和(數據來源：高盛研報援引彭博)

對於藥明生物而言，即便2025年年度股價累漲幅度接近80%，但目前公司仍處於超跌狀態，近期平均PE估值依舊顯著偏離3年估值中樞，整體處於三年年估值底部區間，同時也低於行業平均估值水平。

圖3：藥明生物市盈率(數據來源：富途客戶端)

在大行集體看多並上調目標價的背景下，藥明生物此前被折價錯殺，反而為其「砸出了」一個極具性價比的定價錨點。

而結合大行基於公司基本面以及未來增長潛力的判斷，藥明生物當下顯然僅僅處於一輪長期估值修復牛市的起步階段，若以摩根大通給出的51港元目標價為參照，公司當前股價距離該目標價，存在超過40%的上漲空間。

而隨着雙/多抗、ADC 等黃金賽道需求的持續釋放，R-D-M三駕馬車的持續協同發力，藥明生物的內生增長潛力將進一步釋放。公司2026年收入預計實現13%-17%按年增長，長期投資價值有望持續兌現，估值修復也具備極強的確定性。