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殭屍基金潮，誰還在牌桌上？
本文4418字，約6.3分鐘作者 | 阿布編輯 | 吾人
來源 | 融中財經
一則報告內容，將PE的皇帝外衣拔了個乾淨。
PE這個由金錢、西裝和精英主義堆砌的圈子，一直被視為投資行業的食物鏈頂端。
他們行走在華爾街的中心、香港最繁華的中環，以及陸家嘴最高檔的辦公室，動輒談着數十億、百億的大生意，但如今，PE這個被VC吐槽「賺差價的PPT民工」已經開始「降級」。
貝恩諮詢最新報告顯示，私募股權行業連續第四年向投資者返還較少利潤，2025年分配比例僅為14%，為2008至2009年全球金融危機以來的最低水平。
與此同時，行業積壓約3.2萬家未售出企業，對應資產規模高達3.8萬億美元，退出困局持續惡化。
當全球私募股權（PE）的分配比例跌至14%——一個逼近2008年金融危機的冰點數字時，這不再是周期性的波動，而是一場「物種大滅絕」的預告。
過去十年靠「廉價槓桿+估值溢價」堆砌的金融神話轟然倒塌。
在這個3.8萬億美元資產高懸的堰塞湖邊，PE管理人們正經歷從「資本玩家」到「苦力運營」的基因突變。
退出困局：
3.8萬億「堰塞湖」為何排不掉？
過去二十餘年裏，PE似乎掌握着投資的真諦。大規模的資金配置能力，以及槓桿藝術的操盤者，諸如黑石、KKE、凱雷這樣的頂級美元PE，一直站在鄙視鏈的頂端。
國內的人民幣VC談到紅杉、高瓴這樣的頭部雙幣基金，也得眼饞人家的富裕的差旅費用。
尤其是在資管新規落地的幾年時間，天使、VC都在苦哈哈找錢的時候，大規模的PE機構，仍然有着鐵血老錢的瀟灑做派——該出國團建還是要團建，內部差旅也不能自降身價。
這是大規模帶來的穩定和安全感。
要知道，早幾天真正的頂級PE大佬看不起那些天天發朋友圈曬加班的，他們認為真正的資本玩家應該是「在打球的間隙簽下一張10億美元支票」的。
雖然規模巨大，但常被美元基金從業者貼上「流程長、限制多」的標籤；但近年來隨着美元基金退潮，這一層級正在迅速「向上流動」，變成了「有錢的就是爸爸」。
最近，貝恩的報告揭示了PE的困局——全球PE行業正被一座難以逾越的資產堰塞湖所裹挾：約3.2萬家未售出企業積壓在行業體系中，對應資產規模高達3.8萬億美元，而2025年的退出交易量非但未迎反彈，反而按年下降2%，延續着行業的流動性寒冬。
報告顯示，2025年退出交易量按年下降2%，資產平均持有期已從2010至2021年間的五至六年延長至約七年。
14%的回報冰點讓這個鄙視鏈正在發生劇烈的塌縮。以前在國貿喝手衝咖啡、聊全球宏觀邏輯的「美元精英」，現在可能正蹲在山東或江蘇的縣城工廠裏，跟車間主任抽着煙聊如何降低3%的物流成本。
這種「精英下凡」的幻滅感，正是目前PE圈最真實的寫照。
寶石與爛石
貝恩報告的背後，蘊藏着一個核心疑問：為何賬面資產看似體量龐大，真正能迴流的現金卻寥寥無幾？
這形成了一個PE的獨特寫照：「寶石」賣盡，「硬骨頭」扎堆。
事實上，GP們為了維持前兩年的業績，早已把家底裏的「優等生」賣給了二級市場或大廠。現在留在鍋裏的，多是持有超過7年、估值尷尬、甚至連IPO門檻都摸不到的資產。
更值得關注的是時間帶來的成本。
時間就像是IRR的殺手：資金在手裏多留一年，內部收益率（IRR）就會像夏天的冰淇淋一樣迅速融化。
這些剩餘資產的持有期已被拉長至7年，遠超行業傳統的投資周期，而在內部收益率（IRR）的時間槓桿效應下，持有時間每增加一天，回報率就被進一步攤薄，賬面價值與實際變現能力的鴻溝持續擴大。
中國市場的退出困境更是成為全球典型樣本，2024年A股IPO市場迎來至暗時刻，全年僅100家企業成功上市，新"國九條"還進一步抬高上市門檻，疊加併購市場中能承接PE退出的戰略併購寥寥無幾。2025年，A股IPO數量也僅增長到111家。
2018-2020年投資高峯期的項目普遍延期兩到三次，陷入"退出無門"的窘境。
字節跳動便是典型案例。
今年2月，據路透社報道，投資公司泛大西洋投資（GA）正出售其所持字節跳動的部分股權，這筆交易對字節跳動的估值為5500億美元（約合人民幣37782億元）。
A股和港股缺乏足夠流動性承接，即便如此優質的資產也難以通過傳統渠道退出，成為3.8萬億堰塞湖中極具代表性的"硬骨頭"。
雪上加霜的是，2025年全球宏觀環境的多重不確定性，讓本就脆弱的退出通道再度收緊。關稅政策的反覆搖擺、地緣政治的持續動盪，使得IPO市場始終處於休眠狀態，併購市場的交易意願也瞬間"剎車"。
即便部分市場曾出現短暫回暖，也難以形成有效承接。
當退出成為行業最大的發展障礙，GP們陷入了進退兩難的境地：繼續持有，資產回報率持續走低；強行出售，只能接受大幅折價。
這場流動性困局，不僅讓LP的資金迴流遙遙無期，更讓整個PE行業的資金循環陷入停滯，成為3.8萬億堰塞湖難以疏通的核心癥結。
募資達爾文：
誰在經歷「悄無聲息的滅絕」？
2025年的募資市場，不再是雨露均霑，而是「頭部通喫，尾部清零」。
數據顯示，13筆巨頭交易拿走了全行業30%的錢。這意味着，2025年的全球PE募資市場，呈現出前所未有的極端頭部效應，行業的馬太效應被放大到極致。
LP們變得極度恐慌且保守，他們寧願在黑石或阿波羅的候補名單上排隊，也不願看一眼缺乏差異化的中小基金。
正如行業內一位合夥人所言，一場達爾文式的優勝劣汰正在行業內激烈上演，這場競爭的結果，不是轟轟烈烈的倒閉，而是中小管理人悄無聲息的滅絕。
這正在加速殭屍基金的誕生。
何為殭屍基金？不死，但也沒活着。
許多中小GP並沒有「倒閉」，而是進入了「殭屍化」狀態——沒有新募資、沒有新投項，僅靠收點管理費維持殘喘，在續期基金（CV）裏不斷平移資產。
這種狀態就像是「已經募到了最後一支基金，只是自己還沒收到訃告」。
放眼全球市場，頭部機構憑藉着多元化的策略佈局、深厚的資源積累和良好的歷史業績，構建起了堅實的抗風險緩衝墊。
黑石、阿波羅等行業巨頭，既能在私募股權主賽道保持優勢，又能在私募信貸、不動產等領域多點開花，成為LP資金的首選標的。
中國市場，同樣如此。
在人民幣基金市場，國資背景的頭部機構同樣佔據絕對優勢，進一步擠壓了中小基金的生存空間。
與之形成鮮明對比的是，中小基金正遭遇三重致命打擊，且已有大量真實案例印證了這場"滅絕潮"。
其一，募資難已成常態，即便費盡心力，也難以達到募資目標，2025年中基協註銷的私募機構，多數為中小基金；
其二，陷入殭屍化困境，由於項目無法退出、新基金難以募集，這些管理人只能依靠續期基金苦苦支撐，失去了主動投資的能力，他們因退出無門業務停滯最終註銷；
其三，最終走向無聲滅絕，表現不佳的中小基金不會大張旗鼓地宣佈倒閉，而是在清算完最後一點資產後，悄然從行業名單中消失，如春曉資本因踩雷互金項目爆雷，2019年被註銷管理人登記，多年前風聲正勁的信中利也成為行業進化的犧牲品。
募資市場的分化還體現在募資周期與資金效率的雙重惡化上。
即便部分基金能達到募資目標，平均募資周期也長達20個月，較疫情前的11個月幾乎翻倍，資金的募集效率大幅降低。
在與GP的溝通中，不少投資人告訴融中財經，現在的募資周期越來越長。「募資就好像拉着大家一起跑馬拉松衝線，少一個都到不了終點。」一位北京信創領域的投資人告訴融中。
對於中小基金而言，這意味着他們不僅募不到錢，更耗不起時間，最終只能在頭部通喫的格局中被淘汰。
募資艱難的本質是，LP們在經歷了退出困局和回報低迷後，變得更加謹慎，更願意將資金交給能穿越周期的頭部機構，而這一趨勢，又將進一步加劇行業的兩極分化，讓中小基金的生存空間愈發狹窄。
盈利範式顛覆：12%是新的5%
貝恩諮詢的報告中，一個最硬核的邏輯是PE的盈利的範式被顛覆了。即12%是新的5%。
這個觀點的核心是，在低利率的黃金時代，PE行業的盈利邏輯簡單而高效：GP只需讓被投企業實現5%的EBITDA年增長，再借助高槓杆的財務放大效應和估值倍數的市場擴張，就能輕鬆實現2.5倍的投資回報。
彼時，行業的核心競爭力是資本運作能力，是低買高賣的擇時能力，是加槓桿的金融工程技巧，即便對企業的實際運營介入不深，也能獲得豐厚的回報。
這種模式讓PE行業成為資本市場的造富神話，也造就了行業的黃金十年，比如此前不少美元基金投資中國互聯網企業，僅依靠行業估值提升和簡單的資本運作，就能實現數倍回報。
但如今，市場環境發生了根本性變化，這一盈利公式徹底失效。
一方面，全球利率上行，高槓杆不僅不再是盈利的放大器，反而成為了沉重的財務負擔；另一方面，資本市場迴歸理性，估值倍數不再持續擴張，甚至出現收縮，依靠估值提升實現收益的路徑被徹底堵死。
在這樣的背景下，想要實現2.5倍的傳統回報，被投企業的EBITDA年增長必須達到10%-12%，這一數字的翻倍，直接改寫了行業的盈利邏輯。
這相當於給所有GP判了「金融工程學」的死刑。
同時也宣告了過去依靠金融工程躺着賺錢的時代徹底終結，也開啓了以企業內生增長為核心的運營能力競爭新時代。
這意味着，過去，GP只要會做PPT、會談估值、會找銀行借錢，就能當「金領」。現在，GP必須懂供應鏈協同、懂精益管理、懂人力架構升級。如果你不能讓一家企業的利潤（EBITDA）每年像開了掛一樣增長12%，你根本填不平孖展成本。
「躺着賺錢」的金融家，必須變成「彎腰幹活」的企業家。
過去那些擅長資本運作、卻缺乏企業經營能力的GP，正在被市場淘汰；未來的行業贏家，必須成為"半個企業家"，深入參與被投企業的日常運營，通過改善供應鏈效率、升級管理層團隊、優化營運資本結構等實質性的運營改造，強行拉升企業的內生盈利能力。
在國內市場，一些國資背景的GP對半導體企業的投後賦能也成為範本，通過整合產業資源、升級技術研發體系，推動被投企業實現內生增長，印證了新盈利範式的可行性。
從"資本玩家"到"運營專家"，這一身份的轉變，成為GP們在新範式下的生存必修課，也讓PE行業真正迴歸到價值投資的本源。
結語：PE不死，只是不再容易
這場「達爾文式」的重構，本質上是PE行業的一次「脫水行動」。
3.8萬億的資產堰塞湖、極端分化的募資市場、顛覆的盈利範式、暗藏危機的私募信貸，多重挑戰疊加之下，全球PE行業正經歷着前所未有的深度調整，但這並不意味着行業的衰落，而是一場遲到的行業洗禮——PE不死，只是不再容易。
對於LP而言，未來的投資決策將不再簡單關注GP的賬面IRR，而是更看重其真正的"運營點金術"，看其是否能通過實質性的運營改造，讓被投企業實現內生增長；對於GP而言，唯有拋棄過去的資本投機思維，沉下心來做企業運營的賦能者，打造差異化的價值創造能力，才能在行業的重構中站穩腳跟。
未來的贏家不再是那些擅長講故事、追風口的資本掮客。
2026年將是分水嶺：承諾能否兌現，現金能否迴流，將決定誰是最後留在牌桌上的捕獵者，誰又是被清理的泡沫。
PE的黃金時代落幕了，但屬於「價值創造」的白銀時代才啱啱開始。
