作者 | 定焦One 王漢星

2025年5月初，在「510阿里日」舉辦的幾天前，阿里在杭州西溪園區1:1復刻了湖畔花園16棟1單元202室。

1999年，馬雲和他的團隊在這間四室兩廳、150多平的小屋中醞釀創立阿里巴巴。

26年後，這家市值超過2萬億港元，改變了中國人購物習慣、為成千上萬公司提供算力和存儲服務的商業巨頭，希望通過復刻「湖畔小屋」傳遞重拾創業精神的決心。

正如阿里巴巴CEO吳泳銘所說，阿里要翻篇歸零，放下過往成績，回到創業初心。

2026年3月19日晚，阿里巴巴發布2025年Q4財報，這份成績單是對過去一段時間「二次創業」成果的一次展示，也為市場重新理解這家公司提供了一個更清晰的參考：

在淘寶閃購的帶動下，即時零售業務實現收入208.42億元，按年增長56%；

雲智能集團來自集團外部客戶收入按年增長35%；

AI相關產品收入實現連續10個季度的三位數按年增速。

財報數字並不能完全反映阿里這艘巨輪全面自我升級的全貌，過去一年，阿里對AI和雲業務從戰略到組織再到產品進行了一次全面思考、調整與梳理。與此同時，將電商與集團所有消費相關的業務重新整合，全面向大消費平台升級轉型。

傳統的電商估值邏輯已經不再能準確描述這家公司的真實價值，成為AI科技巨頭後的阿里應當被重估。

「平頭哥」初次亮相財報，補齊AI拼圖

這是一份信息量很大的財報，它不僅僅是對過去一個季度業績的披露，也是對「阿里未來會成為什麼」的一次解答。

先看電商。

2025年Q4，國內電商業務的客戶管理收入（CMR）按年增長1%，這一數字較前幾個季度有所回落，但考慮到同期全國社零數據承壓，零售大盤整體放緩，以及暖冬和春節較晚等因素，這一增速處於合理區間。

此外應當注意，淘寶天貓自2024年9月開始收取0.6%的基礎軟件服務費，這一舉措對take rate的按年拉升效果在2025年Q4已經完全消退。

另據「定焦 One」了解，2026年Q1電商業務的CMR增速將明顯改善，回升至6%-7%。

中國電商業務最大的亮點在於用戶活躍度的提升。據QuestMobile統計，從去年10月1日到雙11大促末期，淘寶APP的DAU按年增長4.2%至5.08億，與第二名拉開了近1億的差距。 

這一方面得益於阿里對電商業務的持續投入，也體現了淘寶閃購為主站帶來的協同效應。吳泳銘在財報電話會上透露，過去一年閃購對平台整體的拉動明顯，包括閃購在內的電商大盤年度活躍買家增長了1.5億，實物電商的年度活躍買家增長了1億。

雲和AI，是這份財報中更值得關注的部分。

雲智能集團方面，Q4整體營收達到432.84億元，按年增長36%，不計來自阿里並表業務的收入按年增速為35%；經調整EBITA達到39.11億元，按年增長25%。

目前，雲業務的EBITA margin（息稅攤銷前利潤率）穩定在9%，AI收入在雲的總收入中佔比超過20%。

在這份財報中，阿里旗下的芯片設計子公司「平頭哥」首次亮相，其自主研發的GPU目前已經實現規模化量產，可以支持從AI訓練、微調到推理的端到端工作負載。

在財報電話會上，阿里管理層披露了更多關於平頭哥的經營數據：截至2026年2月，平頭哥已累計出貨超過47萬顆AI芯片。通過阿里雲，超過60%的平頭哥芯片服務於外部客戶，年化營收規模達到百億級別。

也正是在這一背景下，管理層首次提到，「未來不排除平頭哥獨立IPO的可能性」。

當前，阿里已經構建起了一套從底層芯片，到雲平台，再到基座大模型的「雲+AI+芯片」三位一體戰略。

在AI應用層面，阿里也打造了由千問APP作為AI to C入口，釘釘作為AI to B入口的完整體系。2026年1月，阿里對千問APP進行了一次重大升級，實現與淘寶天貓、淘寶閃購、高德、飛豬、支付寶等阿里生態業務的深度打通。

財報顯示，截至2月底，近1.4億用戶通過千問APP的智能體功能首次體驗AI購物，涵蓋餐飲、日用品、票務服務及旅行預訂等多個領域。2月千問C端應用月活躍用戶數超過3億。

釘釘作為集團的AI戰略的B端入口，在近期發布了AI原生工作平台「悟空」並開啓邀測。

為了支撐AI戰略更高效地落地，阿里對組織架構也進行了相應的調整。3月16日，阿里宣佈成立Alibaba Token Hub（ATH）事業群，建立以「創造Token、輸送Token、應用Token」為核心目標的全新組織，由CEO吳泳銘直接負責。

ATH由五大事業部構成，分別是通義實驗室、MaaS業務線、千問事業部、悟空事業部、AI創新事業部。

這一套AI Infra（阿里雲+平頭哥）與應用層（ATH）的構建將成為阿里最具想象力的增長引擎。

吳泳銘表示，未來五年，包含MaaS在內的雲和AI商業化收入將突破1000億美元。

Token時代，阿里的底氣與想象力

從AI戰略佈局中可以清楚地看到阿里二次創業的目標與路徑：從一家傳統電商+雲服務廠商，轉型成一家全球領先的AI科技巨頭。

之所以選擇這一「創業」方向，是因為阿里看到了AI時代的商業模型正在發生底層改變，簡單來說就是數字生產力成為重構產業的核心力量。

隨着年初OpenClaw的爆火，Agent大規模落地的速度在加快，Token消耗量大幅提升，從免費的流量轉變成可計量的生產資料。

在移動互聯網時代，生產力的提升受制於自然人數量增長和工作時長，天花板可以明確預見。但在Agent時代，海量的AI Agent成為新的勞動力單元，只要有充足的token供給，這些憑空出現的數字勞動力可以不眠不休地進行高效生產，打破了以往的物理極限。

互聯網時代的底層邏輯也因此被動搖。

傳統互聯網本質上賺取的是佔GDP約1%-2%的廣告費，而人力資本對全球GDP增長的貢獻率超過33%。Token經濟的核心價值不在於機器取代人，是將龐大的人力成本轉化為可高效調度、無限複製的數字生產力。

這同時也就意味着企業對於算力的需求將呈現指數級的增長。

過去，企業用於IT服務的雲和軟件預算僅佔其公司收入的5%左右，而未來，這部分支出將成為整個公司的生產或研發成本，是生產資料的一部分，佔比將明顯提升。

如果阿里能夠抓住這一機會，就能從賣算力的Iaas廠商，升級為按token計費的高毛利Maas科技巨頭。

近期，由於Token消耗量的激增，各大雲廠商均開始上調算力價格。海外雲廠商中AWS漲價約15%，Google Cloud在北美地區漲價幅度高達100%。

幾天前，阿里雲也在官網發出公告表示，因全球AI需求爆發、供應鏈漲價，阿里雲AI算力、存儲等產品最高漲價34%。其中，平頭哥真武810E等算力卡產品上漲5%-34%，文件存儲產品CPFS（智算版）上漲30%。

在需求上行周期中具備定價能力，首先體現了阿里雲對於自身服務能力的自信，只有充足的算力供給和先進的模型能力輸出，才能讓客戶心甘情願地支付溢價。

另一層底氣則來自於軟硬一體佈局帶來的成本優勢。

雲計算屬於典型的高固定成本商業模型，平頭哥芯片的規模化量產和商業化讓阿里現有業務基本覆蓋了絕大多數的固定成本，因此無論AI產業鏈的哪個環節出現供應緊張、價格波動，阿里都可以對沖壓力，減少外界的影響。

對內，可以確保穩定的算力供給，對外則可以在調價中受益。

阿里管理層在財報電話會上表示，未來3到5年，全球AI算力都將處於高度緊缺的狀態，中國市場尤為突出。作為中國市場上唯一具備自研芯片能力的雲計算公司，平頭哥對於阿里集團而言至關重要。

此外，算力需求的激增疊加單價上漲將會觸發「量價齊升」的經營槓桿效應，根據摩根士丹利等國際投行的模型測算，雲業務整體合同價格每提升10%，其利潤率可以提升約4個百分點。

在這一輪需求量和價格雙重上漲中，阿里雲的EBITA margin有望擺脫目前的個位數水平（9%），向國際頭部雲廠商30%以上的利潤率靠攏。

這是隱藏在阿里財報水面之下的巨大想象力。

二次創業，如何重估阿里？

創業公司往往「九死一生」，而對於一家已經成熟、並且在行業內處於領先地位的公司，二次創業的難度只會更高，因為它不僅要承擔失敗的風險，同時也要有打破現狀，走出舒適區的魄力。

吳泳銘在去年阿里日前夕發布的內部信中提出，阿里積累的技術、人才和資源，是面向新時代的優勢，但AI跨代際的創新也會瞬間將以往的優勢變為劣勢甚至桎梏。阿里必須抱着從零開始的心態，像創業公司一樣思考，從中創造機遇，否則面臨的只會是風險。

阿里具體的做法是以「用戶為先和AI驅動」為價值核心，飽和式地投入兩大核心業務：大消費與阿里雲。

在大消費方面，阿里在2024年年底整合國內和海外電商業務成立中國電商事業群，次年4月末推出淘寶閃購全力投入即時零售，並在6月將與消費相關的餓了麼、飛豬併入中國電商事業群，構建統一的大消費平台。

截至目前，淘寶閃購在外賣領域已經佔據了近一半的市場份額，在個別月份還取得了市場份額第一。在非餐即時零售領域，淘寶閃購也迅速構建了一套線下連鎖商超+1.5萬個閃電倉+天貓超市自營前置倉+盒馬倉店一體的供給體系。

未來阿里還將繼續堅月供入。據「定焦 One」了解，即時零售在去年Q4的虧損額度大約為200億元，較之前已經有明顯收縮，UE也在逐步改善。

阿里管理層透露，預計2029財年，即時零售板塊將實現盈利。

在雲和AI業務上，2025年2月，吳泳銘提出未來三年將至少投入3800億元建設雲和AI硬件基礎設施，在7個多月後的雲棲大會上，又宣佈未來計劃追加更大的投入。

今年春節期間，千問APP投入30億元免單活動，DAU峯值一度突破7000萬。春節後DAU依然穩定在4000萬。據了解，阿里管理層對於這一結果非常滿意。

在阿里雙線作戰的同時，市場也在重估阿里的價值。

過去一年，阿里巴巴港股股價從80港元/股一路攀升至142港元/股，全年累計漲幅達到77.5%，漲幅遠超同期恒生科技指數的23.5%和中國互聯網ETF（kweb）的18.6%。

一年之內市值增長超過1萬億港元，但即便如此，對於現在的阿里而言，估值體系已經到了需要改變的節點。

目前的阿里市值依然被錨定在傳統電商的低PE區間，通常只有十幾倍的市盈率。

但如果以管理層在財報電話會上提出的預計未來五年雲外部收入年複合增長率（CAGR）超過 40%，第五年的收入目標為1000億美元來看，一個擁有1000億美元營收、利潤率超過30%、且掌握全球核心Token分發權的科技巨頭，其估值邏輯將切換為更關注規模而非利潤的EV/Sales。

目前，全球頂級投行在牛市邏輯中普遍給予優質雲服務商5倍至7倍的EV/Sales估值乘數。若以此財務模型推演，當阿里雲1000億美元的年收入目標達成，對應其單體估值將被推高至5000億美元至7000億美元區間。

這還僅是阿里雲一個業務的估值，如果再疊加大消費板塊未來的價值，阿里巴巴的真實估值可能要在1萬億美元以上。

這纔是「二次創業」的阿里真正的價值所在。阿里正在重新建立一套新的增長體系，市場也應當以對待一家AI科技巨頭的眼光重新審視和評估阿里。

*題圖來源於阿里巴巴官網，除標註外文中配圖均由AI生成。