作者：Charlie，Venture Partner @ Generative Ventures

上周是舊金山的穩定幣周，彙集了來自全球各地的穩定幣行業領袖。

轉了一圈下來我有一個越來越強烈的感受：大家嘴裏講的都是「穩定幣」，但其實已經不是一回事了。

有的場子裏，大家談的是 Circle 的股價、財報和估值重估。

有的場子裏，大家談的是 agent、wallet、授權、支付協議，還有「AI 到底要不要一張卡」。

再有一些場子，討論就沒那麼光鮮了，更多是巴西、歐洲、企業 treasury、本地出入 金、非美元流動性，以及跨境資金流轉裏那些現實問題：每個司法轄區都有自己的合規邏輯、銀行限制和清算瓶頸，錢從來不是「發過去」那麼簡單。

表面上看，大家說的都是 stablecoin，但其實已經在討論三門不同的生意。

這也是我這次舊金山穩定幣周最大的感受：到了 2026 年，穩定幣不再是一個單一敘事，而是逐漸長出一個三維座標系。

X 軸，是 Agentic Commerce。Y 軸，是 RWA 與 Credit。Z 軸，是 On-Chain FX。

穩定幣當然還是底層貨幣形態，是共同的 monetary substrate。

但真正被搭建出來的業務，已經明顯分叉了。

Circle 這輪上漲，恰好讓這個變化變得更清楚。

財報層面，它的數據當然夠硬：2025 年底 USDC 流通量 753 億美元，按年增長 72%；2025 年四季度，USDC 鏈上交易量 11.9 萬億美元，按年增長 247%。

但更值得看的是，它正在有意識地把自己從「穩定幣發行商」講成一套更大的互聯網金融基礎設施：受監管穩定幣、代幣化貨幣基金、開發者工具、Arc、Circle Payments Network，這些拼在一起，講的已經不是一個幣，而是一整套堆棧。

舊的看法開始變得不夠用了。穩定幣還是那個資產，但圍繞它長出來的生意，已經完全不是一回事。

一、X 軸：Agentic Commerce，真正變化的不是支付，而是「誰在花錢」

我大概一年前就開始寫 agentic commerce。那時候這個詞還沒這麼熱，很多人聽到這個概念，第一反應還是「AI 幫你買東西」「AI 幫你逛淘寶」。

但我一直覺得，真正值得看的不是這個。

Agentic commerce 最重要的變化，不是購物體驗變得更智能，而是商業系統裏出現了一類新的行動者：帶着被委託意圖的軟件。

這句話聽起來有點抽象，但它帶來的後果非常具體。

過去的電商，核心是 checkout。誰把漏斗做得更短，誰把支付體驗做得更順，誰就更容易贏。

但 agentic commerce 往前走之後，問題就不只是「怎麼付」，而是「誰能付」。

誰給 agent 授權？授權邊界是什麼？它可以花多少錢，在哪些場景下花？

身份怎麼綁定？風控怎麼做？爭議怎麼裁決？審計怎麼留痕？

這些問題不解決，支付軌道本身並沒有那麼重要。

所以我這幾個月一直在跟不少朋友講，Circle 最深的 moat，不只是儲備收益，不只是分發，不只是監管紅利，而是它能不能在更深層意義上變成 x402-native。

這裏說的不是「擁有 x402」，因為 x402 畢竟不是 Circle 發明的。

我說的是另一件事：如果未來互聯網真的長出一層 machine-native payment layer，那麼 Circle 能不能成為那層支付世界裏默認的美元、默認的錢包、默認的結算資產。

這是一個非常關鍵的區別。

因為如果你站在今天看 agentic commerce，儘管OpenClaw破圈了，但大體上依然還是「AI 替人下單」。

但真正會先爆發的，未必是那個最顯眼的前台場景。

在很多成熟市場裏，agent 依然會優先調用現成的卡組織、銀行轉賬或者商戶側憑證，因為這些軌道更便宜、更熟悉，也更容易處理 dispute。

穩定幣真正先喫到的，很可能是更深的一層：

機器和機器之間的結算，API 的按次付費，內容和數據的按調用計費，低金額高頻率的支付，自主 treasury 動作，以及軟件原生的全球資金流動。

也就是說，穩定幣在 agentic commerce 裏最先贏下來的，未必是「AI 幫你買一杯咖啡」，而是「軟件終於能像軟件一樣花錢」。

這也是為什麼我一直反覆強調一句話：

如果互聯網會長出機器經濟（machine economy）層，戰略高地從來不是「發一個美元幣」，而是成為那個最符合機器行為的錢包和結算體系。

不是 human checkout 的延伸，而是 software-native money 的起點。

二、Y 軸：RWA 仍然是「舊金融上鍊」，但最值得看的，是少數真正鏈上原生的新資產

今天 RWA 的主體，仍然是熟悉的金孖展產搬到鏈上。

最典型的當然還是美債。除此之外，還有 credit、commodities、funds，以及越來越多關於 tokenized equities 的嘗試。

說到底，今天大多數 RWA 做的事，是給已有金融產品換軌道：讓它們變得更可編程、更容易全球分發、結算更高效。

所以我並不認為 Messari 今年提出的 InfraFi 是當前 RWA 的主線。

但也恰恰因為如此，我反而更關注它。

因為在整個 RWA 版圖裏，InfraFi 可能是少數幾個真正讓我覺得這是鏈上世界自己長出來的東西，而不是傳統金融產品換了個殼重新分發的方向之一。

一隻 tokenized Treasury，本質上還是 Treasury。

一隻 tokenized stock，本質上還是 stock。

它們當然重要，也會越來越大，但它們的經濟身份沒有變。

InfraFi 不太一樣。

它指向的是一類過去很難被標準化、很難被持續驗證、也很難被有效金融化的資產或現金流，因為鏈上驗證、可編程所有權和持續數據流的存在，開始有機會變成真正可投資的對象。

這也是為什麼我把它看得更重。

不是因為它今天最大，恰恰是因為它今天還不大。

但它可能代表了一種新的資產生成方式。

在這個方向裏，Arkreen 所代表的 EnergyFi，是我目前最感興趣的案例之一。

我對它的興趣，不在於「能源 + RWA」這個表面敘事，而在於它可能展示了一種真正鏈上原生的資產類別應該怎麼長出來。

過去很多基礎設施類現金流並不是沒有價值，而是太碎、太散、太依賴線下驗證、太依賴事後匯總，所以很難變成一個可以被高頻監測、持續定價、有效孖展的對象。很多時候，不是資產本身不行，而是資產的事實基礎太弱。

EnergyFi 試圖解決的，恰恰就是這個問題。

如果底層能源生產、使用和結算過程，可以持續地產生可信數據；

如果這些數據不是被月度報表、審計摘要或者第三方口徑二次轉述，而是直接成為可驗證、可調用、可留痕的事實流；

那麼被金融化的，就不只是一個包裝好的收益權，而是一個能持續被校驗的現金流系統。

這件事為什麼重要？

因為它切中的，其實不只是能源，不只是 DePIN，而是 private credit 乃至更廣義 private investing 的核心痛點。

最近 Blue Owl Capita l的事件，暴露出 private credit 的很多問題，表面上看是結構設計問題、流動性問題、估值問題，底層其實是一個非常樸素的問題：你拿到的底層信息，到底真實嗎？夠及時嗎？夠完整嗎？能連續驗證嗎？

如果不能，那本質上還是 garbage in, garbage out。

底層事實是模糊的、滯後的、被篩選過的，那上層結構再精巧，也只是把不透明重新包裝了一遍。

而 EnergyFi 這類東西之所以值得認真看，不是因為它有個新概念，而是因為它可能提供了另一種選擇：不是把「報告」做得更漂亮，而是把底層經營事實本身變成持續可驗證的數據對象。

這會直接改變 underwriting，也會改變 monitoring，甚至會改變一級和二級市場的盡調邏輯。

如果這條路走通，鏈上金融的意義就不只是「多了一個分發渠道」，而是多了一層新的 truth layer。

從這個意義上說，我會把 EnergyFi 看成未來 private investing 潛在的底座之一，而不是一個邊緣敘事。

更何況，這條線還有一個很現實的大背景：AI 的能源瓶頸。

過去幾年，能源常常被當作科技敘事背後的背景板。

但隨着 AI 進入基礎設施競賽階段，能源不再只是配套條件，而正在重新變成最硬的約束之一。

如果未來十年 AI 仍然是最重要的產業主題之一，那麼圍繞能源生產、孖展、驗證和現金流證券化的系統，遲早會從邊緣走到中央。

從這個角度看，EnergyFi 不是給 RWA 增添一個「綠色故事」，而更像是在提前演示：鏈上金融到底能不能切進下一代基礎設施孖展的骨架部分。

三、Z 軸：On-Chain FX 不是支付問題，而是市場結構問題

這次舊金山之行裏，我覺得最被低估的一類對話，其實來自 on-chain FX。

可能也正因為這一批人離真實流動性、真實走廊、真實資產負債表更近，所以他們說話普遍更剋制，不太會把事情講成一個「支付更快」「轉賬更便宜」的簡單故事。

我最大的感受是：很多人對 on-chain FX 的理解，仍然停留在跨境支付的延伸上。

但這件事真正難的，從來不是「把錢更快發過去」，真正難的是市場結構。

外匯從來都不只是信息傳輸問題，也不只是結算問題。

它首先是一個 balance sheet、funding 和 liquidity 的問題。

區塊鏈擅長的，是 atomic settlement；成熟的 FX 市場擅長的，則是 netting。

前者乾淨、直接、信任最小化，但非常喫資本；後者制度複雜，卻極其節省資產負債表。

如果每一筆都必須 gross settle，資本就會被鎖死。

market maker 的效率會掉，點差會變寬，深度會起不來。

所以我這周在多場 on-chain FX 討論裏反覆聽到一個非常清楚的判斷：眼下真正卡住這個市場的，不是合約寫不出來，不是錢包不夠好，也不只是合規問題，而是 capital efficiency。

這個判斷很重要，因為它會直接改變你怎麼看這個賽道。

如果只是把 on-chain FX 理解成「鏈上換匯」，很容易得出一個過於輕巧的結論：多做一些基礎設施、多發一些本幣穩定幣、多上幾個交易對，市場自然就來了。

但現實完全不是這樣。

更適合的理解方式，是把它拆成三個層次。

第一層是 fiat-to-fiat：這是最大的市場，但也是最不容易被立刻撬動的，因為傳統機構在這裏已經服務得很深。

第二層是 fiat-to-stable 和 stable-to-fiat：這其實是今天增長最明顯的部分，尤其是在新興市場 treasury、匯款、企業結算這些場景裏。

第三層纔是 stable-to-stable：它今天規模不大，但很可能纔是真正的 endgame。因為只有到這一層，FX 纔不再是「用 crypto 輔助接入舊軌道」，而開始像一個互聯網原生的外匯市場。

這套分層，也讓機會邊界變得更清楚。

真正先被改造的，就像我在 Airwallex的創始人關於穩定幣錯在哪裏？說過的，不會是最深的 G10 interdealer market，而是舊體系一直服務不好的長尾：中小企業、出口商、跨境平台、自由職業者、migrant corridor、各類沒有 prime broker 關係也沒有大資產負債表、但又確實有持續跨境需求的參與者。

這次我聽到幾個例子都很有代表性。

有團隊提到，Starlink 在拉美的一條 treasury 走廊，結算周期從過去的幾天、甚至幾周，被壓到大約 35 分鐘。

還有團隊在 2025 年中上線，6 個月做到 10 億美元交易量，再過 3 個月做到第二個 10 億，主要服務的正是 emerging-market FX 和受監管機構需求。

這些案例說明了一件事：on-chain FX 的增長，不是從中心長出來的，而是從邊緣長出來的。

不是從最深的市場開始替代，而是先把那些舊體系一直沒服務好的地方做順。

更有意思的是，這些討論還讓我越來越相信另一件事：on-chain FX 首先不是一個供給端基礎設施問題，而是一個需求聚合問題。

我在會上聽到一句話，讓我印象很深刻：start with the chicken, not the egg。

意思是，不要一開始就沉迷於設計一個完美的流動性市場，先把真實的 flow 拿住。

如果你能通過 neobank、PSP、remittance 平台、treasury 軟件，或者本身就有分發能力的產品，把一條條走廊上的真實需求聚起來，market maker 自然會來。

反過來，如果沒有穩定的 flow，再多一個交易對、再多一個 venue，也很難真正做出深度。

這個視角特別重要。

因為它意味着 on-chain FX 的贏家，未必來自傳統意義上的交易所，更可能來自 orchestration layer：它們不一定自己喫掉所有流動性，但它們會協調合規出入 金、聚合需求、做智能路由，並在合適的時候往上疊 netting 和 credit。

說到底，一旦你承認 on-chain FX 的瓶頸是資本效率，你其實已經離 credit 不遠了。

四、非美元穩定幣不只是發個幣，它真正難的是走廊能力

如果說這周哪條線最容易被低估，我會選 non-USD stablecoin。

因為它在 PPT 上永遠都很好講：每個國家、每個市場，看起來都應該有自己的穩定幣。

邏輯上當然沒錯，但現實裏，這是一門比美元穩定幣更難得多的生意。

美元穩定幣為什麼強？因為在很多國家，美元天然就是更強的儲值工具。

當本幣波動、資本管制、銀行能力這些問題疊在一起時，美元會自動成為默認選項。所以今天的穩定幣世界以美元為中心，一點也不奇怪。

而非美元穩定幣的問題在於：很多人以為「發行」就是產品，但其實發行只是最容易的一步。

真正難的，是本地銀行關係，是 offshore liquidity，是 market maker，是 same-name pay-in/pay-out，是跟 SEPA、PIX 這類本地支付網絡打通，是一條走廊一條走廊地梳理監管，是把用戶體驗做到足以和 Wise、Revolut、本地 PSP 和銀行轉賬競爭。

更關鍵的是，你必須回答一個遠比「能不能發幣」更難的問題：用戶為什麼要在鏈上持有本幣？

這個問題其實非常尖銳。

因為在很多市場裏，本幣需求首先不是儲值需求，而是 payout 需求。

用戶可能還是想把美元當作價值儲存工具，但在 payroll、invoice、supplier payment、tax、domestic spending 這些環節，他又必須落回本幣。

這意味着，非美元穩定幣真正要做的，不是讓市場「認可這個 token」，而是把自己做成一座橋：一頭連着 offshore liquidity，一頭連着本地支付系統和真實業務流。

巴西就是很典型的例子。

真正有價值的，不是「BRL 上鍊了」這件事本身，而是它能不能在一個跨境原本就極其痛苦、規模一大訂單簿就變薄、法幣跨境持有本來就高度受限的市場裏，把 onshore 和 offshore 世界橋起來。

從這個角度看，token 本身反而沒有那麼重要，重要的是整個 corridor architecture。

我還覺得，市場普遍低估了 non-USD stablecoin 的 path dependency。USDT 和 USDC 從來不是因為邏輯自洽才長大，它們是因為踩中了真實的流動性和分發飛輪。

非美元穩定幣要找到增長飛輪，也必須找到自己的 catalyst。

找不到那個催化點，它就會一直停留在「理論上正確、現實中偏薄」的階段。

所以我完全同意，非美元穩定幣非常重要，但它絕不是美元穩定幣的自然延伸。

它是一門更慢、更難、更考驗走廊運營能力的生意。

五、2026 年真正值得爭奪的，不是幣本身，而是幣外面的控制點

如果把這三條線放在一起，2026 年穩定幣的座標系其實已經很清楚了。

Agentic commerce，本質上是授權問題。

RWA 與鏈上 Credit，難點是驗證問題。

On-chain FX，最終是資本效率問題。

穩定幣仍然是共同底層，但接下來真正的競爭，已經不再只是「誰發得更多」。

有人會贏在 intent 和 permission。

有人會贏在 truth 和 underwriting。

有人會贏在 corridor liquidity、routing 和 netting。

這也是為什麼我越來越覺得，「穩定幣公司」這個詞本身開始變得不夠精確了。

市場過去看重的是 issuance。但下一階段，真正該看的，是誰控制了穩定幣外面的那一層結構：授權、驗證、信用、流動性。

從這個意義上說，Circle 這輪重估當然值得看，但不能只把它看成一個股票故事。

它更像是一個信號：資本市場開始隱約意識到，穩定幣不再只是一個幣，而是三種不同業務的貨幣底座。

穩定幣當然還是資產。

但接下來真正的生意，是誰來決定這筆錢如何被授權、如何被驗證、如何被孖展、以及如何被交換。