作者｜浩海投研 星空下的菠蘿蜜

近期中東局勢再升級，美國擬組建護航聯盟，以應對伊朗對霍爾木茲海峽這一全球石油咽喉的封鎖。隨着海峽通行受阻，全球油輪將被迫繞行好望角，運距拉長將直接導致運力短缺並引爆運價飆升。此次地緣政治的蝴蝶效應，讓市場將目光聚焦在航運板塊的兩位細分領域王者——#招商南油（601975）與#中遠海特（600428）。

來源：央視新聞官網

2025年前三季度，招商南油營收42.68億元按年下滑，扣非淨利潤9.35億元大幅縮水；而中遠海特營收高達166.11億元逆勢增長，扣非淨利潤13.40億元按年大增。雖然南油當下的盈利效率依然傲人，但海特的成長勢頭更為迅猛，數據背後則是兩家巨頭在周期波動中截然不同的攻守策略。

一、南油深耕液貨，海特佈局特種

兩家公司雖同屬航運，但賽道邏輯迥異。

招商南油是典型的垂直深耕者，其成品油、原油、化工品和乙烯運輸四大核心業務合計貢獻了超過九成的營收。其中成品油運輸佔比57.92%，原油運輸佔比28.82%，高度專注讓它喫透了細分市場的紅利。公司的油品運輸毛利率長期維持在32%以上，其中原油更是高達37.73%，遠超行業平均，它像是一個精明的專賣店老闆，靠着內外貿兼營的靈活身段，牢牢綁定美孚、中石化等大客戶，在東北亞及蘇伊士運河以東區域建立了極高的壁壘，國外業務佔比已提升至64.12%且毛利率高於國內。

來源：同花順iFinD—招商南油（左）、 中遠海特（右） 注：均採用定期報告中最新的佔比分佈

中遠海特更像一個綜合百貨巨頭，船隊涵蓋紙漿船、汽車船、半潛船、重吊船等多種特種船型。其紙漿船營收佔比25.02%，多用途船佔19.29%，汽車船佔17.20%，沒有單一業務佔比過高，這種多元化佈局讓它具備了極強的抗風險能力，特別是隨着中國汽車出口按年增長10.4%，其汽車船業務毛利率飆升至33.51%，成為新的利潤引擎。公司整體21.49%的毛利率雖不如南油亮眼，但其出口運輸毛利率高達26.89%，是進口業務的兩倍，規模效應和全鏈條服務能力構成了獨特的護城河。

來源：中遠海特2025年半年報

簡言之，南油做的是標準化的液體大宗商品運輸，拼的是成本控制和運營效率；海特做的是定製化的大件貨物運輸，拼的是技術方案和資源整合能力。兩者鮮有直接競爭，更多是在各自的優勢領域裏稱王。

二、南油盈利高效，海特成長強勁

利潤表現上，南油展現了驚人的盈利效率，22.41%的淨利率是海特10.61%的兩倍多，這得益於其極低的財務成本和成熟的管理模式。然而，其營收按年下降14.77%，扣非淨利潤更是大幅下滑32.66%，這直接反映了國際成品油運價高位回落的衝擊，MR船型日均收益按年大跌37.18%拖累了基本盤。雖然公司期間費用率降至1.35%，財務費用率甚至優化至-0.98%，意味着利息收入覆蓋借款成本，但這點節省終究抵不過主業運價下跌的衝擊，高毛利背後藏着高波動的風險。

來源：招商南油2025年三季度報

海特則走出了一條平滑向上的曲線。雖然淨利率不高，但其營收規模是南油的四倍，且保持了37.92%的高速增長，扣非淨利潤也同步大增32.19%。更重要的是，這種增長並非來自運價的偶然波動，而是源於貨源的結構優化和市場份額的擴張。公司成功將管理費用率從7.28%壓降至5.09%，經營效率顯著提升。出口運輸的高毛利顯示出其在高端貨運市場的定價權，成功將行業的增長轉化為實實在在的利潤。

現金流數據進一步印證了這種差異。南油的經營性現金流淨額為15.06億元，雖仍高於淨利潤，但按年下滑27.70%反映出主業造血能力的短期減弱；海特的現金流則暴增82.68%至42.62億元，顯示出強勁的造血和擴張能力。

南油像是在喫老本，依靠過去積累的高毛利維持體面；海特則是在種新樹，雖然單棵樹產出暫時不高，但森林的面積正在快速擴大，上半年累計接入28艘新船便是最好的印證。

來源：中遠海特2025年半年報

三、南油現金為王，海特槓桿擴張

資產與負債結構更能揭示兩家公司完全不同的經營戰略。

南油簡直是把保守主義發揮到了極致。資產負債率低至11.74%，較2020年的32.95%大幅下降；且其手握鉅額現金，貨幣資金佔總資產比例高達37.10%，無短期借款，流動比率和速動比率雙雙超過5.7和5.3。這意味着公司沒有任何償債壓力，甚至光靠利息收入就能覆蓋運營成本。這種極致的安全墊讓它在寒冬裏絕對凍不着，但也讓大量資金閒置，被市場質疑資金利用效率不足。

來源：浩海投研整理

海特則是典型的進取派，資產負債率為57.92%，略高於行業平均但整體穩定，表明在適度利用財務槓桿支撐龐大的造船計劃；租賃負債佔比高達21.38%，顯示出其通過經營性租賃快速擴充運力的決心。雖然速動比率0.93略低於安全線，短期資金鍊略顯緊繃，但這恰恰反映了管理層對未來信心的爆棚。敢於借錢買船去搶佔地緣政治和製造業出海的紅利，若策略成功，當下的負債就是未來的超額利潤。

資產結構上，南油除貨幣資金外，固定資產佔比46.08%；海特則固定資產和使用權資產佔比合計61.67%，是典型的重資產擴張模式。南油在等待下一個周期爆發的機會，或通過高派息回饋股東；海特則在賭一個更大的未來，試圖通過規模效應構建難以複製的壁壘。

本質上，兩種策略沒有絕對的對錯，只有是否契合當下的市場節奏和投資者的偏好，南油的低負債讓其穿越周期能力極強，而海特的高槓杆則放大了上行周期的收益彈性。

綜上，若論當下的盈利質量和安全邊際，南油無疑更優；但若看重未來的成長空間和戰略卡位，海特則明顯勝出。前者是防禦型的現金奶牛，後者是進攻型的成長先鋒。