證券之星 吳凡2025年，全球奢侈品市場增速呈現放緩，消費者正從「炫耀式消費」轉向「體驗式享受」。在消費趨於理性趨勢下，全球奢侈品巨頭LVMH集團近期交出的2025年財報也表現出罕見的「逆風」：集團全年實現營收808.07億歐元，按年下降5%；經常性業務淨利潤和淨利潤分別為177.55億歐元和108.78億歐元，各自較上年同期下滑9.28%和13.32%。尤為值得注意的是，以中國為核心的亞洲市場(剔除日本)貢獻度由2023年的31%降低至2025年的26%，而LVMH卻在近期將旗下DFS集團位於港澳地區的門店及相關無形資產，出售給中國中免。這一交易不僅使集團減值費用大幅增加，從長遠來看，這一動作究竟是戰略性收縮，還是以退為進的主動佈局？核心業務遇冷，軒尼詩賣不動匯率的波動是影響LVMH營收的因素之一。2025年，歐元對美元、人民幣、韓元、日元等主要貨幣走強，直接衝擊LVMH業績。由於集團大量收入來自美國、亞洲等市場，歐元升值導致多項開票貨幣對歐元平均走弱，使整體營收減少3個百分點，對經常性業務利潤的負面影響達10.65億歐元。證券之星注意到，LVMH全年有機收入增長率為-1%，這意味着即便是剔除匯率和併購等影響，LVMH的核心業務也陷入了萎縮。從業務結構看，作為集團「現金牛」的時裝與皮革製品部門，2025年實現營收377.7億歐元，貢獻集團近47%的收入，但收入佔比較上年同期下降1個百分點，有機增長方面則下滑5%，其中第四季度有機收入下降3%，加速下滑並略超市場預期。與此同時，該業務經常性業務利潤按年下降13.27%至132.09億歐元。    財報顯示，亞洲市場和日本市場合計貢獻度從2023年的49%下滑至2025年的46%，是拖累時裝皮革製品部門表現的關鍵因素，其中2024年日元貶值曾吸引大量遊客赴日消費，推動當地奢侈品銷售強勁增長，但伴隨2025年日元升值導致遊客消費銳減，導致該市場表現不及預期。葡萄酒與烈酒部門則是集團收入承壓最為突出的業務部門。該業務全年實現營收53.58億歐元，按年下降9%，有機增長率為-5%。而在盈利能力方面，該業務的經常性業務利潤為10.16 億歐元，較上年同期銳減25%，其營業利潤率已從2023年的31.9%下滑至2025年的19%。證券之星注意到，作為葡萄酒與烈酒部門核心產品的軒尼詩干邑，2025年銷量按年下滑8%至7460萬瓶。LVMH在財報中表示，美國與中國兩大主要市場仍面臨挑戰，且均受到新增關稅限制的影響。    另外，手錶與珠寶部門同樣未能倖免，其收入按年微降0.86%，利潤微跌2%。在各主線業務承壓之中，絲芙蘭領銜的選擇性零售部門成為突出亮色，利潤按年增長28%，運營利潤率提升至9.7%。不難看出，在覈心的品牌直營業務遇冷時，LVMH反而需要依靠美妝零售連鎖來支撐利潤增長。儘管財報將業績下滑歸因於「不利的全球環境」及匯率波動，但仔細剖析不難發現，消費需求的實質性放緩，尤其是在關鍵市場，已成為不可迴避的痛點。5億歐元賬面損失換0.57%股份作為LVMH倚重的增長動力之一，亞洲(不含日本)市場這一引擎在2025年出現減速。財報顯示，亞洲(不含日本)對集團收入的相對貢獻下降2個百分點至26%，其中中國市場的降溫是多部門業績下滑的共性原因。證券之星注意到，在時裝與皮革製品板塊，亞洲(不含日本)的營收佔比從2024年的36%降至35%；葡萄酒與烈酒板塊中，該佔比從18%降至16%；手錶與珠寶板塊佔比與上年持平，但仍未恢復至2023年34%的水平。此外，中國市場政策也對部分產品收入造成影響，如軒尼詩干邑銷量大幅下滑，既因消費需求減弱，也受2025年中國對歐盟進口白蘭地實施反傾銷措施推高終端價格所抑制。不過，亞洲市場(不含日本)的業績自2025年下半年起呈現回暖態勢，第三、四季度止跌回升，按年分別增長2%和1%。華福證券也在近期發布的研報中認為，2025年四季度，奢侈品行業整體延續三季度的回暖趨勢，多個奢侈品集團的財報顯示繼續實現穩步增長。而行業復甦驅動因素包括來自中國市場邊際的持續改善、美洲市場本地消費持續景氣以及珠寶腕錶品類的增長帶動。    在此趨勢下，LVMH卻同步進行着一項耐人尋味的資產處置。2026年1月，LVMH與中國中免簽署協議，將DFS位於香港、澳門等大中華區的業務及門店出售。財報顯示，LVMH將與該業務相關的淨資產賬面價值12億歐元的資產和負債歸類為「待售」，並提前確認了5億歐元的出售虧損，這直接導致了2025年減值費用的大幅增加。雖然這是一次性資產處置，但也一定程度拉低了當年的賬面利潤。DFS 成立於1960年，是全球領先的高端旅遊零售商，其門店遍佈全球主要機場及市中心核心地段，不過自疫情以來，DFS業績波動較大，LVMH首席財務官 Jean-Jacques Guiony曾在集團2024年財報發布後的電話會議中表示，DFS 經歷了一個「非常困難的年份」，並遭受了「數億歐元的虧損」。2025年，DFS實現營收14.94億歐元，但財報中未披露其盈利情況。管理層則在LVMH2025年第四季度電話會議中提到，DFS在運營層面「終於實現了盈虧平衡。」不過集團仍選擇將DFS在大中華區的核心資產出售。證券之星注意到，上述收購事項交割後，LVMH方面將以每股77.21港元的價格，認購中國中免發行的部分H股。從長遠看，這一動作並非簡單的資產剝離，而是資源聚焦的主動選擇。這種新關係的建立，意味着LVMH在華渠道策略從「自營佈局」轉向「深度綁定本土巨頭」，未來其在華的價格體系和品牌策略將面臨新的協同與平衡。(本文首發證券之星，作者|吳凡)