這是東方港灣創始人但斌為中信出版集團今年3月出版的新書《「十五五」開局》所寫的一篇文章。
彙集了過去一年多他的一些言論，也有一些新的表達，可以完整地看到一個投資從業30多年的「老價投」如何迭代認知、穿越周期並在AI時代中激流勇進的過程。
放在當下來看，這篇文章有它特別的現實意義。市場對於人工智能的分歧依然很大，但斌態度一貫的鮮明：如果把時間拉長，人工智能並不是一輪普通的主題投資，而很可能是未來十年最重要的產業變量之一。
這些年但斌確實也是在用自己的持倉來表達態度。
根據最新披露的13F，截至去年底，東方港灣美股持倉總市值約13.16億美元，持倉標的縮減至10只，組合進一步集中。
谷歌取代英偉達成為第一大重倉股，英偉達位列第二，同時微軟、蘋果、Meta、亞馬遜等美國科技巨頭也都是核心配置。
經出版社授權，我們將這篇文章分享給大家。
《「十五五」開局》，中信出版集團3月出版
當前市場上關於人工智能的爭論仍在繼續。一種常見觀點認為，人工智能投入巨大而產出緩慢，甚至存在泡沫。
對此，我持有不同看法。如果我們把視角拉長就會發現，當下人工智能所處的位置，已遠遠超出了普通意義上的「技術熱點」範疇，而正在成為全球經濟與國家戰略競爭的核心變量。
人工智能在當下這一階段呈現出「高投入、慢回報」的特徵，並非異常現象，而是技術革命的必經階段。任何一次重大的技術進步，都不可避免地需要在早期投入鉅額資源。
當前美國主要科技企業在人工智能領域的資本開支已達數千億美元級別，OpenAI 及微軟、谷歌、亞馬遜等公司均在持續擴大相關投入。
原因在於，人工智能已成為一場「不能失敗的競爭」。在這一進程中，最終勝出的企業極可能獲得行業內絕大多數利潤，形成高度集中的收益格局。
事實上，這一點與我們在互聯網時代見到的產業演進路徑有着高度相似性。
01
人工智能是不容錯失的新機遇
我們需要從潛在貢獻的角度審視人工智能的發展前景。就像互聯網在早期階段依靠大規模投入孕育出一批具備全球影響力的大型企業，並最終創造出遠超初期成本的巨大利潤一樣，我相信，當前人工智能領域的投入，遠遠不及其未來能夠為人類社會帶來的價值。
若人工智能在醫療等領域取得突破，甚至在一定程度上助力攻克癌症，從而顯著延長人類平均壽命；若人工智能在軍事、能源、交通等關鍵體系中帶來顛覆性變革；那麼由此創造的社會與經濟價值將難以估量。
可以說，人工智能的競爭已經上升至「AI 主權」的戰略高度。凡具備技術與資本能力的國家，都必然會在這一長期博弈中全力投入。
從投資角度看，錯失時代機遇所帶來的風險，往往遠大於所謂的「泡沫風險」。
過去幾十年間，我們已經歷電子硬件、互聯網、移動互聯網等多輪技術周期，但真正能夠穿越多個時代並持續分享到長期增長紅利的投資者屈指可數。如果因為短期波動而選擇觀望甚至退出，那麼在人工智能這一輪深刻的技術變革中，退出者很可能再次錯失重要機遇。
在前幾次技術浪潮中，我雖能夠較早察覺到時代變遷所蘊含的投資機遇，但並未始終做到全力以赴；雖然也獲得了一定收益，但從更長的時間尺度來看，仍然辜負了這個偉大的時代。
這或許是我投資生涯中最大的遺憾之一。
也正因為這種遺憾，當2022年底ChatGPT問世之時，我與團隊一致判斷，一個可能比互聯網更具變革意義的時代已經正式開啓。在這一輪浪潮中，我們不願再重蹈過去的覆轍。
為什麼絕大多數人會一再錯失時代機遇？從技術周期的演進中也許能夠找到答案。互聯網時代大約始於20世紀90年代，並已延續30餘年；移動互聯網的發展亦已有了近20年；而人工智能則仍處在相對早期階段。
當前經濟增長的特徵已經不同於過去的「十年一周期」，而是呈現疊加式增長特徵：互聯網尚未結束，移動互聯網已疊加其上；移動互聯網仍在演進，人工智能又進一步融入其中；而在未來，人工智能尚未走向成熟，量子計算等新技術或將再次疊加。
這種疊加式技術進步，構成了一種新的經濟增長模式，也解釋了為何某些企業的股價能夠持續上漲十年甚至更長時間——它們始終處於多個技術周期疊加的受益位置。
02
在技術變革中堅守價值投資
在互聯網時代成功把握住機遇的一批投資者，在人工智能時代往往也能夠抓住新的機遇。他們在上一個時代沒有掉隊，在這個時代依然站在潮頭。
與之相對的是，那些在上一個時代中未能抓住機遇的投資者，在人工智能時代也可能再次錯失機會。那些具有前瞻眼光的投資者，在每個時代都能保持敏銳度。
對於我們這一代經歷了改革開放與資本市場成長曆程的中國投資者而言，人工智能很可能是人生中不應也不能錯過的最後一次偉大技術革命。
我們理應以更加長期的視角和更為開闊的格局，去擁抱這場正在發生的深刻變革。
況且，本輪人工智能投資背後的科技巨頭財務狀況穩健，充裕的現金流足以支撐其在5年乃至10年以上維度內的持續投入。
因此，與其反覆糾結於「泡沫風險」，不如在理性選擇的基礎上參與其中，尋找能夠真正代表時代方向的優質企業。
我於1992年進入證券行業，隨後進入國泰君安研究所工作，能夠在這一被譽為中國投研「黃埔軍校」的機構成長，是我的幸運。
更為難得的是，我遇到了像李迅雷老師這樣的領導。當時他擔任研究所副所長，主管宏觀與市場研究，而我主要負責市場研究工作。研究所每天清晨都會發布一份《財經快訊》，其中很多時候都是由我負責撰寫。
從業至今30餘年，我幾乎完整見證了中國資本市場從草莽階段逐步走向成熟的全過程。這一進程伴隨着制度建設、觀念變革與參與者結構的深刻變化，電視劇《繁花》中所呈現的情境，在某種程度上折射出彼時市場生態的一角。
在職業生涯早期，市場上盛行「坐莊」與各種非理性操作，江湖傳聞層出不窮。我親眼見證過「德隆系」的興衰起落，也見過當年一度掌控數十億元資金、風頭無兩的投資大佬，卻在短短一年之後從市場上消失。類似的故事，在過去30年間屢見不鮮。
這些經歷讓我逐漸形成一個堅定的判斷：依賴不正當手段獲得的暴利，終究難逃市場的反噬；唯有合規經營、堅守價值投資理念才能在長期競爭中立於不敗之地。
縱觀那些仍在市場上保持活力、事業與生活狀態依然良好的老朋友，大多屬於長期踐行價值投資的一群人。
實際上，投資之路始終是一個不斷觀察、思考與迭代的過程。我最初在國泰君安研究所從事技術分析，後來逐漸轉向基本面研究與價值投資。這一轉變，來源於對時代變遷與商業模式演進的持續觀察與深入思考。
我對那些「改變世界」的公司關注得很早。
2000年互聯網泡沫破裂期間，我在大鵬證券工作，曾建議一位朋友拿100萬美元買入股價跌至1美元以下的搜狐、新浪和網易。
我當時的判斷是，只要這三家公司中有一家能夠存活下來，這筆投資就會獲得可觀回報，並有望迎接一個全新時代。遺憾的是，他最終聽從了其他機構客戶經理的建議，選擇了不同的投資標的。
而後來的事實證明，網易的股價漲幅遠超百倍。這一經歷給我留下了極其深刻的印象——你看到了時代，並不等於真正投身其中。
另一個關鍵的觀察來自家庭生活。
大約在2006年前後，東方港灣啱啱成立不久，我注意到大女兒和她的同學們大量使用QQ群進行溝通交流。這一現象令我十分震撼。我們那一代人在求學期間，一旦畢業往往就會失去聯繫，而QQ群卻為一個群體建立起長期穩定強
連接。如果這種連接方式能夠持續擴展，其背後的平台價值將難以估量。基於這一判斷，我們於2006年4月開始買入騰訊股份。此前那位朋友也在我的建議下買入並長期持有。
從某種意義上說，東方港灣自成立之初便是「以兩條腿行走」：一方面，尋找類似白酒龍頭這種「不被世界改變」的商業模式；另一方面，則積極擁抱以騰訊為代表的「改變世界」的商業模式。
兩種模式，我們都在關注。
03
人工智能時代的投資實踐
此次轉向人工智能，並非一時興起。事實上，早在2016年的投資組合中，我們已持有約3%的英偉達股票；而我們2011年首次投資美股時，買入的就是特斯拉。
對於那些「改變世界」的公司，我們一直保持着研究和跟蹤。
但這一次，我們的決心更大。原因在於，我們越來越清晰地認識到，真正推動社會財富增長的力量來自技術進步，而非加息、降息等宏觀政策調節手段。尤其是在系統研究了美國資本市場之後，這一判斷得到了進一步強化。
既然人工智能已成為當下最重要的技術進步方向，我們理應以更堅定的態度全力參與其中。
當然，這一過程並非一帆風順。2025年3月，面對特朗普政府的關稅大棒，我們一度擔心會引發全球市場的系統性風險，因此進行了較大幅度的減倉。但在賣出後不久，便意識到這一判斷存在偏差。即便存在地緣政治擾動，這些因素仍然是「次要因子」，真正決定長期趨勢的，仍是人工智能技術的持續突破。
這讓人想起1998年東南亞金融危機的經驗——危機本身只是「次要因子」，而互聯網的崛起纔是決定性的「主因」。投資必須抓住「主因」，基於這一思考，我們很快重新買入。
投資總是很難。
2008年全球金融危機、2012年白酒行業危機，我們都是硬扛過來的，對東方港灣的影響非常大。此後，我們逐步強化了風險控制體系，尤其對於系統性風險。
例如在2015年市場大幅波動之前，我們除了白酒與保險龍頭，基本清倉；之後又陸續減持保險類資產。
2018年市場對民營經濟前景的擔憂加劇，我們採取了防禦策略，而在高層明確政策導向後，又重新加倉至較高比例。
這些經歷讓我們逐漸形成了一套更為成熟的風險應對機制，也幫助我們學會在複雜環境中分辨何為短期噪聲、何為長期主旋律。在當前階段，我們認為人工智能正是這一輪時代變革的主旋律。
展望未來，尤其是2026年，我們依然保持樂觀。人工智能時代大概率是一個持續十年以上的長周期，而現在或許只是起點。
可以預見，2026年很可能成為人工智能應用大爆發的重要一年。即便市場中途出現調整，我也更傾向於將其視為階段性休整，是中途加油，甚至是增加配置的機會。
類似的情形在2003—2004年也曾出現過。
當前，人工智能的應用前景才啱啱開始展現，真正的浪潮正在從技術底層嚮應用層傳遞。這一進程背後的核心動力，在於全球頂尖科技企業之間近乎白熱化的競爭。
例如 OpenAI與谷歌之間的相互博弈與迭代，正在持續推動技術邊界迅速擴展——OpenAI的崛起促使谷歌創始人重回「前線」，而谷歌推出Gemini之後，又迅速引起OpenAI的高度警覺與快速回應。
這種頂級對手間全力以赴的「軍備競賽」，恰恰是技術以驚人速度演進的催化劑。可以預見，大模型的迭代將會越來越快，激烈的競爭終將轉化為普世的福祉。
2026年，我們很可能會見證一系列具有重大影響力的人工智能應用加速落地，它們或將深刻改變各行各業，並惠及億萬普通人。這不僅是技術進步，更是一個偉大時代切實走進我們生活的開始。
如果從宏觀層面來看，近兩年一些行業如房地產和傳統工業企業面臨較大壓力。要實現經濟的正增長，必須依靠增量部分抵消存量下滑，這意味着，在投資中押注增量行業勝出的概率更大。
我認為，所有增量領域中，上升空間最大的就是人工智能及其相關產業鏈，很可能迎來10年以上的牛市。
未來10年，大概率將是結構性機會主導的階段。
最近，我與一些投資者交流時發現，即使2025年是慢牛行情，仍有九成以上的人沒有賺到錢。原因在於，在結構性行情中，如果投資者無法根據經濟運行方向的變化及時調整，就會感到非常被動。
我判斷，未來10年很難再出現普漲普跌的格局，而是必須更加重視結構性機會。
作為一名在市場上經歷30餘年風雨的「老戰士」，我想向投資者，尤其是普通投資者，分享幾點樸素的體會。
首先，要看清趨勢、抓住共識。
正如李迅雷老師所說，「變也是一種價值投資」。一個時代有一個時代的主線。過去房地產上行周期，消費升級是主線；而今天，技術進步就是主線。我們必須看到趨勢的變化，並隨之做出調整。
對於大多數人而言，投資其實可以很簡單。如果看好人工智能時代，就選擇這個時代最核心、最具代表性的公司，例如英偉達、谷歌等公認的龍頭企業，或者通過相關 ETF 參與其中。不要把問題想得太複雜——真正優秀的公司，如同皇冠上的明珠，往往具有較高的識別度。
其次，不要追漲殺跌、頻繁交易。
為什麼2025年很多投資者並未賺錢？一個重要原因，正是在頻繁買入賣出之間不斷消耗自己。
最後，投資是一場長跑，也是一段與時代同行的旅程。
我感到慶幸的是，在30多年後的今天，我依然對市場和新一輪技術浪潮保持熱情。過去的成功與遺憾，最終都沉澱為今天的認知。
時代造就英雄，但英雄也需不負時代。我們恰逢中國崛起與科技革命交匯的時期，這既是挑戰，更是機遇。
用正確的方法做事，並且日復一日地堅持下去，平凡人也能創造不凡的成就。希望我們能夠共同踐行價值投資的精神，不負偉大的時代。
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