報告核心要點
本篇報告以史為鑑，通過覆盤20世紀70年代兩次滯脹的成因以及大類資產的表現，為資產配置提供思路。需要強調的是，
第一，我們討論的是海外（尤其美國）的滯脹風險，美國經濟本身高企的財政赤字對通脹形成一定上行壓力，在油價上漲的衝擊下，滯脹風險有所抬升。而中國經濟正處在觸底回升和高質量發展階段，經濟運行軌跡很難被輕易改變。
第二，我們並非預判滯脹必然重演，而是提示潛在風險收益的不對稱性：若油價在小概率情景下抬升至 150-200 美元中樞，將對高估值、高槓杆資產形成顯著衝擊。這類尾部風險一旦兌現，潛在損失遠大於潛在收益。因此，基於這種風險收益不對等的關係，市場也會傾向於進行結構性切換。
上世紀70-80年代的大滯脹是如何產生的？
綜合來看，主要由以下三個因素所致：1）凱恩斯主義主導下的貨幣財政雙寬鬆，是70年代美國滯脹爆發的核心內因；2）中東地緣衝突引發原油供給收緊、油價暴漲，帶來輸入型通脹，是觸發兩輪滯脹的直接導火索；3）佈雷頓森林體系瓦解、美元貶值，是加劇滯脹的重要制度性因素
滯脹時期大類資產如何表現？
權益市場：美股走勢出現明顯分化。1973-1974年首輪滯脹階段，美股大幅下挫；而1979-1980年第二輪滯脹階段，美股則扭轉跌勢轉實現上漲。
債券市場：債券利率大幅上行、進入熊市。滯脹對債券利率的傳導主要有兩條路徑，一是高通脹將會推升名義利率；二是貨幣政策對利率的影響。
大宗商品：整體表現較好，美元走弱是重要因素。在70年代的兩次滯脹危機中，原油和黃金跑出超額收益。而銅、鋁為代表的工業金屬彈性則偏弱。因此若類比當下，海外滯脹風險加劇後，市場預期聯儲局或轉向鷹派、進而推動了美元走強，大宗商品的價格實際上是承壓的，黃金、銅等價格在高位出現了回落。
滯脹時期日美股市表現，為當前的A股帶來哪些啓示？
上世紀70年代石油危機與全球滯脹不會在本輪周期簡單復刻，只是美國當前的宏觀格局存在一定「滯脹隱患」；國內宏觀環境則截然不同，憑藉國內獨特的產業稟賦與完備經濟體系，A股行情演繹未必與美國滯脹風險正向聯動，海外風險升溫反而可能凸顯本土資產的配置優勢。
所以我們從歷史覆盤落到當下A股的配置邏輯，一定不能是「刻舟求劍」的，而是要抽絲剝繭，提煉出適配行情推演的核心經驗，以此作為市場和板塊研判的參考。若市場圍繞海外滯脹邏輯展開交易，上世紀70年代的日股走勢，對A股整體表現，尤其是高端製造板塊的演繹，均具備一定參考價值；同期美股科技股的行情演繹，對A股科技板塊具備借鑑意義。
啓示一：即使進入海外滯脹交易的邏輯中，憑藉完備的製造業體系和領先的能源轉型佈局，A股市場有望超越78年的日本，展現出更強的抗風險能力，成為全球資金的「避風港」。
啓示二：海外滯脹環境下，泛能源將成為表現最好的大類板塊。
啓示三：科技股可能總體面臨調整，但強產業趨勢仍會穿越周期，即高位講故事的標的面臨調整，產業主線上有護城河、有定價權、有業績的基礎設施資產企業有望跑出來，看好存儲、先進製程、半導體設備材料等環節。
啓示四：歷史上海外滯脹周期中，消費板塊整體抗通脹屬性偏弱、多數跑輸大盤，但A股消費表現或不必過度悲觀。
啓示五：受益於產業結構優勢的高端製造板塊有望維持相對穩健韌性。
風險提示：經濟復甦節奏不及預期；政策推進不及預期；地緣政治風險；海外政策不確定性等
報告正文
滯脹是宏觀經濟領域的特殊失衡狀態，表現為高通貨膨脹率與經濟停滯、高失業率同步並存。20世紀70年代美國經歷了兩輪典型的滯脹危機，第一輪從1973年到1974年，第二輪從1979年到1980年。在此期間美國通脹水平大幅走高，CPI按年增速基本維持在10%以上，PPI按年增速更是一度超過20%。而彼時GDP增速確實出現了明顯的負增長，失業率同步走高，經濟陷入全面的低迷期。事實上在20世紀70年代，主要經濟體如英國、德國、日本等，同樣經歷了比較明顯的滯脹，全球經濟發展一度停滯。當下中東戰局持續升級致使油價大漲，最新公布的美國2月PPI按年增長3.4%，遠超預期的3.0%。更值得投資者警惕的是，這份數據尚未計入油價大漲的影響、意味着後續PPI增速或將進一步上行。
在這樣的背景下，滯脹預期進一步升溫。本篇報告以史為鑑，通過覆盤20世紀70年代兩次滯脹的成因以及大類資產的表現，為資產配置提供思路。需要強調的是，
第一，我們討論的是海外（尤其美國）的滯脹風險，美國經濟本身高企的財政赤字對通脹形成一定上行壓力，在油價上漲的衝擊下，滯脹風險有所抬升。而中國經濟正處在觸底回升和高質量發展階段，經濟運行軌跡很難被輕易改變。
第二，我們並非預判滯脹必然重演，而是提示潛在風險收益的不對稱性：若油價在小概率情景下抬升至150-200美元中樞，將對高估值、高槓杆資產形成顯著衝擊。這類尾部風險一旦兌現，潛在損失遠大於潛在收益。因此，基於這種風險收益不對等的關係，市場也會傾向於進行結構性切換。
1. 上世紀70-80年代的大滯脹是如何產生的？
綜合來看，20世紀70年代的兩次滯脹主要是以下三個因素所致：
一是凱恩斯主義盛行，美國貨幣財政雙寬鬆帶來通脹。二戰後至60年代末，凱恩斯主義成為美國宏觀調控的指引思路，政策核心是通過財政擴張與貨幣寬鬆刺激總需求，拉動經濟增長，以適度通脹來維持低失業率。但進入70年代，美國戰後的「黃金時代」進入尾聲，經濟周期性回落。但美國政府依賴凱恩斯主義，延續貨幣財政寬鬆，為高通脹埋下隱患。一方面，貨幣超發常態化，聯儲局長期維持低利率水平，放鬆貨幣供應。1970年後，基礎貨幣供應量增速開始明顯超過實體經濟增速，1973-1980年期間，基礎貨幣平均增速要高於實際GDP平均增速3-4個百分點。市場流動性氾濫，直接為通脹提供了貨幣基礎；另一方面，財政赤字持續擴大，美國政府為應對社會福利支出、越南戰爭等大額開支，不斷擴大財政赤字，政府債務規模攀升。這種長期雙寬鬆政策，並未帶來持續的經濟增長，反而推高了整體物價水平，成為滯脹爆發的核心內因。
二是中東戰爭制約原油供給，油價上漲帶來輸入型通脹。石油是戰後美國工業體系與國民經濟的核心能源，素有「通脹之母」的稱譽。70年代兩次中東地緣衝突直接切斷原油供給、推高國際油價，成為觸發滯脹導火索。第一次供給衝擊對應1973至1974年滯脹。1973年第四次中東戰爭爆發，OPEC通過聯合實施原油減產來進行反制，油價在1973至1974年間翻了三倍。油價飆升推高美國工業生產、交通運輸和居民生活成本，帶動通脹走高。第二次供給衝擊對應1979至1980年滯脹。1978年11月伊朗爆發大規模石油工人大罷工，伊朗原油生產全面停滯，全球原油供給再度收緊；1980年9月兩伊戰爭爆發，伊朗與伊拉克兩大產油國的原油生產設施遭到大規模轟炸，原油產能大幅受損，國際油價再度飆升至歷史高位。此次油價衝擊進一步加劇了美國國內通脹壓力，疊加前期政策遺留問題，導致第二輪滯脹形成。
三是貨幣體系瓦解，美國國際收支情況惡化，美元貶值帶來了更大的通脹壓力。進入60年代後期，美國受越南戰爭、國內經濟放緩影響，國際收支狀況持續惡化，貿易順逆差逐步擴大，黃金儲備縮水，美元信用不斷下滑。1971年尼克松宣佈關閉黃金兌換窗口，佈雷頓森林體系正式瓦解，美元大幅貶值。這一方面導致美國進口商品價格全面上漲，進一步推高國內消費物價與生產資料價格，放大通脹壓力；另一方面，美元貶值削弱了美國的國際購買力，同時影響全球資本對美元資產的信心，國際資本流動出現波動，進一步制約了美國經濟的復甦動力，成為加劇滯脹的重要制度性因素。
2. 滯脹時期大類資產如何表現？
20世紀70年代兩輪滯脹周期中，美股走勢出現明顯分化。1973-1974年首輪滯脹階段，美股大幅下挫；而1979-1980年第二輪滯脹階段，美股則扭轉跌勢轉實現上漲。
從估值與盈利的驅動框架來看，首輪美股暴跌本質是估值快速回落，也就是市場俗稱的「殺估值」。70年代初期，美股剛經歷了「漂亮50」行情，核心股票估值處於歷史高位、出現泡沫化跡象。滯脹危機爆發後，美國通脹失控、經濟快速陷入衰退，市場風險偏好急劇降溫，資金大幅撤離股市，高估值板塊率先承壓，帶動大盤持續下探，直至指數見底後，整體估值纔回落至合理區間。
第二輪美股轉漲，盈利是核心驅動。在經歷了此前的「殺估值」後，標普500指數估值已經處於低位，進一步下行空間有限，對指數的拖累明顯降低。而在盈利預期改善的驅動下，指數震盪走強。彼時沃爾克出任聯儲局主席後實施激進緊縮貨幣政策、快速壓制高通脹，改善市場經濟預期。同時美國經濟結構性轉型取得成效，對上市公司盈利有明顯提振：一方面是私人消費佔GDP比重持續回升，成為穩定經濟的核心支柱；另一方面是對電子、計算機等新興領域的投資增速大幅改善，科技行業迎來快速發展。
債券利率大幅上行、進入熊市。在兩輪滯脹階段，美國十年期國債利率均大幅上行，尤其是在第二輪滯脹危機中，十年期國債利率一度升破15%。滯脹對債券利率的傳導主要有兩條路徑，一是高通脹將會推升名義利率；二是貨幣政策對利率的影響，聯儲局需要通過加息來壓制高通脹、進而抬高實際利率。值得注意的是，在第二輪滯脹中，美國國債利率上行的幅度更大，主要是因為新任聯儲局主席沃爾克採取了極為激進的加息策略，聯邦基金利率一度升至近20%，進而傳導至國債利率。
大宗商品表現較好，美元走弱是重要因素。從CRB指數來看，20世紀70年代滯脹周期內，大宗商品行情持續走高，直至1981年纔出現明顯回落。美元轉弱是大宗商品走強的重要背景。在70年代的兩次滯脹危機中，原油和黃金均跑出超額收益。原油受益於供給側邏輯，中東局勢緊張導致原油供給受限、油價升高，是滯脹的直接誘因；黃金則由貨幣屬性主導定價，佈雷頓森林體系解體後，各國央行大量購金、推升金價。而銅、鋁為代表的工業金屬彈性則偏弱，雖然商品的金融屬性將受益於美元走弱，但滯脹的經濟背景中，商品需求將會明顯降低、進而壓制價格。因此若類比當下，海外滯脹風險加劇後，市場預期聯儲局或轉向鷹派、進而推動了美元走強，大宗商品的價格實際上是承壓的，黃金、銅等價格在高位出現了回落。
3. 對於後續A股有何啓示？
3.1. 「以史為鏡」，但不只是「刻舟求劍」
我們認為，上世紀70年代石油危機與全球滯脹不會在本輪周期簡單復刻，只是美國當前的宏觀格局存在一定「滯脹隱患」。美國正處於貨幣寬鬆周期尾聲，絕對利率中樞依舊高位運行；持續高企的財政赤字對通脹形成剛性上行壓力，疊加地緣衝突持續擾動通脹預期，抬升了其陷入滯脹的概率。
國內宏觀環境則截然不同，經濟基本面穩中向好，外部輸入性衝擊難以對整體經濟形成實質性拖累。不過依託外貿聯動屬性，市場仍會承接外生變量的傳導影響，尤其資產定價層面會跟隨全球預期展開交易博弈。憑藉國內獨特的產業稟賦與完備經濟體系，A股行情演繹未必與美國滯脹風險正向聯動，海外風險升溫反而可能凸顯本土資產的配置優勢。
所以我們從歷史覆盤落到當下A股的配置邏輯，一定不能是「刻舟求劍」的，而是要抽絲剝繭，提煉出適配行情推演的核心經驗，以此作為市場和板塊研判的參考。
若市場圍繞海外滯脹邏輯展開交易，上世紀70年代的日股走勢，對A股整體表現，尤其是高端製造板塊的演繹，均具備一定參考價值。彼時日本在技術創新與產業結構轉型的路徑上，與當下中國高度相似。首輪石油危機衝擊下，日本依託重化工業的追趕型增長模式難以為繼，被迫向節能、高附加值的技術密集型產業切換。70年代中期，日本同步推進能源結構優化，並大幅加碼知識密集型產業投資，1975-1979年相關領域投資額年均增速達25%-30%。依託產業轉型紅利，日本製造業在第二輪滯脹周期中開啓大規模出海擴張，全球競爭力顯著提升，這一宏觀與產業環境，與當前中國的發展處境相對契合。與日本「被危機倒逼」的被動轉型不同，我國產業升級是立足經濟新常態的主動戰略佈局，前瞻性與自主性更強。基於兩國產業升級路徑與核心特徵的相似性，70 年代日本股市，尤其是第二輪滯脹階段的運行脈絡，以及日本高端製造的產業演進節奏，可為當前A股提供參照。
同期美股科技股的行情演繹，同樣對A股科技板塊具備借鑑意義。從長周期視角看，上世紀60-70年代與當前均處於康波周期由蕭條向復甦過渡的關鍵窗口，地緣衝突往往在這一階段集中顯現。從科技周期維度而言，上一輪信息技術革命由美國主導引領：從硅谷崛起、科技巨頭誕生到互聯網全面普及，美國長期佔據技術源頭與產業規則制定的核心地位。而本輪技術革命已形成中美協同引領、雙向競合的格局：美國在人工智能、量子計算、高端芯片等基礎科研領域仍保有先發優勢，依託成熟科研體系與創新生態，在底層技術與核心架構上保持領先；中國則憑藉超大規模市場、海量數據資源與高效工程化落地能力，在應用端快速跟進，並在新能源、5G、AI 應用等領域構建起市場化的創新體系與核心產業優勢。回望歷史周期，當下與70年代同樣面臨地緣博弈加劇、高油價擾動的宏觀環境，彼時美股科技鏈的表現，為理解當前A股產業趨勢的演繹邏輯提供了有益啓示。
3.2. 滯脹時期日美股市表現，為當前的A股帶來哪些啓示？
啓示一：即使進入海外滯脹交易的邏輯中，憑藉完備的製造業體系和領先的能源轉型佈局，A股市場有望超越78年的日本，展現出更強的抗風險能力，成為全球資金的「避風港」。
大滯脹期間，日股跑贏美股。第一次石油危機時，日股跌幅小於美股，主要由於美股正處於估值消化期。第二次石油危機中，日本依託市場化改革、技術創新與產業結構調整完成產業升級，對外部能源衝擊的抵禦能力更強、基本面韌性更足；而美國鋼鐵、汽車等傳統製造業受到日本等亞洲國家的激烈競爭，產業轉型節奏偏慢，進一步加劇通脹粘性，工業產能利用率呈現波動下行態勢。期間，日本CPI按年上升4.3pct、美國上升5.3pct，日本GDP按年回落3pct、美國則大幅下滑7.2pct。1977年至1980年中旬，日經225趨勢性跑贏標普500，日經225累計漲幅達37%，同期標普500漲幅尚不足 10%。
本輪，A股有望相較美股在內的其他市場展現出更強的抗風險能力。一方面，中國在能源轉型與產業升級領域已建立起全球領先的結構性優勢，完備的全產業鏈體系有望持續鞏固能源成本優勢。外部不確定性升溫的環境下，資金更傾向於配置具備確定性的資產，中國在高端製造與綠色能源領域的核心競爭力，有望使A股成為對沖地緣風險的優質標的，走出相對獨立的行情。另一方面，中美在風險處置能力上的差異也為A股提供了額外的「安全墊」。美國長期面臨高企的債務問題，財政赤字持續擴大，政策空間日益受限；而中國近年來通過主動調控與結構性改革，已逐步化解房地產、地方債務等重點領域風險，風險敞口有效收窄。相較於美國在債務與通脹間的艱難權衡，中國宏觀政策的騰挪空間更為充裕，這種穩健治理的底色進一步增強了A股抵禦外部衝擊的能力。
啓示二：海外滯脹環境下，泛能源將成為表現最好的大類板塊。
當年美日市場均呈現出相似的運行規律：兩次石油危機期間，原油企業盈利大幅增厚，能源板塊成為階段內表現最優的賽道。標普500中，能源板塊權重從1970年不足 20%，持續攀升至1981年接近30%的歷史峯值；日股方面，石油與煤、採礦行業在第二輪滯脹周期中更是大幅領升，累計漲幅分別達到 135%、121%。
本輪看好泛能源。當前，中國已在能源轉型領域建立起全球領先的結構性優勢，建成全球最完整的清潔能源產業鏈。如果滯脹敘事再度演繹，新舊能源均將佔優——傳統能源受益於油價上漲帶來的盈利彈性，新能源則受益於油價上漲引發的供應鏈緊張和能源安全訴求，具備景氣支撐。
啓示三：科技股可能總體面臨調整，但強產業趨勢仍會穿越周期。科技板塊預計將「去僞存真」、賽道縮圈，即高位講故事的標的面臨調整，產業主線上有護城河、有定價權、有業績的基礎設施資產企業有望跑出來，依然看好存儲、先進製程、半導體設備材料等環節。
70年代的美股經驗表明，即使全球滯脹也不意味着科技全線走弱，具備實質性產業趨勢的賽道仍然能夠穿越周期。70年代美股科技股總體表現顯著承壓，1973年至1980年中旬，科技指數累計下跌26%，同期標普500下跌3%。但具備產業趨勢支撐的半導體板塊卻走出獨立行情，累計漲幅達69%。背後本質上是70年代中後期，微處理器/半導體已進入快速產業化階段，英特爾營收幾乎每隔兩三年翻倍增長，硬件基礎設施先行鋪路，為後續軟件龍頭（如微軟）及PC、互聯網浪潮的爆發奠定基礎。可見，即使在滯脹環境中，強產業趨勢也能讓相關板塊成為「避風港」。
當前，我們正處在第五輪康波（信息技術）向第六輪（AI、新能源、生物技術）過渡的周期節點，與70年代相似——硬件先行。AI領域的服務器、光模塊、存儲等基礎設施已率先啓動。海外若陷入滯脹格局，美元走強將引發全球流動性收緊，進而可能壓制全球科技板塊整體估值。結合當前市場來看，A股部分標的估值已處歷史高位，因此科技股方面建議「去僞存真」、聚焦優質核心資產。我們繼續看好存儲、先進製程、半導體設備材料等方向，地緣衝突進一步加劇核心科技品供需緊張，也將持續強化這類硬科技資產的景氣支撐。
啓示四：歷史上海外滯脹周期中，消費板塊整體抗通脹屬性偏弱、多數跑輸大盤，但A股消費表現或不必過度悲觀。
歷史上海外滯脹時期，日美消費板塊均偏承壓。從日本市場來看，剔除擁有全球出口競爭力的家電等板塊後，本土服務業、食品、紡織等純內需消費細分，在滯脹階段表現普遍疲軟，1979-1980年中旬累計升跌幅分別為-18%、-10%、-1%。美股方面，1970年-1981年，標普500中可選消費是權重回落幅度最大的板塊，由20%降至10%，必選消費權重亦收縮至不到10%。細分維度上，地緣衝突推高農產品價格，成本傳導下食品、食品零售板塊盈利韌性凸顯，1973-1980年中旬期間收益表現實現正增；而可選耐消、旅遊出行等服務消費，需求端顯著承壓，同期均有雙位數下跌。
對於A股而言，若市場進入「海外滯脹交易」框架，消費板塊或難以取得顯著超額收益；但相較於美日，我國經濟內生防禦基礎更為紮實，能源全產業鏈優勢突出，同時內需處於修復通道之中，消費板塊的下行壓力或相對可控，整體表現有望好於海外市場。
啓示五：受益於產業結構優勢的高端製造板塊有望維持相對穩健韌性。
中國將憑藉更完備的產業鏈優勢，迎來全球產能向國內加速轉移的窗口期，高端製造板塊有望受益。日本在第二次滯脹期間，機械、精密儀器、電器、運輸設備等高端製造板塊雖漲幅不及能源板塊，但整體仍實現正收益。本輪對於中國而言，過往經驗已驗證我國極強的出口替代能力：全球疫情期間，依託穩定完備的供應鏈體系，我國快速搶佔海外供給缺口，出口在全球主要經濟體中份額由2020年4月的13%快速抬升至2021年3月的16%，創下歷史新高。當前地緣衝突加劇海外供給端不確定性，有望復刻此前邏輯，持續利好國內高端製造賽道。長期來看，相較當年轉型期的日本，我國製造業具備更為領先的體系化優勢：2024年製造業增加值佔全球比重近30%，規模連續15年穩居全球首位；不僅擁有全球最完備的全產業鏈配套，在新能源核心賽道的佈局也顯著領先日韓等製造強國。在地緣擾動供應鏈重構的背景下，全球高端製造優質產能有望進一步加速向國內轉移。
4. 總結
總結而言，本篇報告以史為鑑，通過覆盤20世紀70年代兩次滯脹的成因以及大類資產的表現，為資產配置提供思路。需要強調的是，
第一，我們討論的是海外（尤其美國）的滯脹風險，美國經濟本身高企的財政赤字對通脹形成一定上行壓力，在油價上漲的衝擊下，滯脹風險有所抬升。而中國經濟周期正處於上行趨勢中，經濟運行軌跡很難被輕易改變。
第二，我們並非預判滯脹必然重演，而是提示潛在風險收益的不對稱性：若油價在小概率情景下抬升至 150-200 美元中樞，將對高估值、高槓杆資產形成顯著衝擊。這類尾部風險一旦兌現，潛在損失遠大於潛在收益。因此，基於這種風險收益不對等的關係，市場也會傾向於進行結構性切換。
綜合來看，上世紀70-80年代的大滯脹主要由以下三個因素所致：1）凱恩斯主義主導下的貨幣財政雙寬鬆，是70年代美國滯脹爆發的核心內因；2）中東地緣衝突引發原油供給收緊、油價暴漲，帶來輸入型通脹，是觸發兩輪滯脹的直接導火索；3）佈雷頓森林體系瓦解、美元貶值，是加劇滯脹的重要制度性因素。
滯脹時期，美股走勢出現明顯分化。1973-1974年首輪滯脹階段，美股大幅下挫；而1979-1980年第二輪滯脹階段，美股則扭轉跌勢轉實現上漲。從估值與盈利的驅動框架來看，首輪美股暴跌本質是估值快速回落，也就是市場俗稱的「殺估值」；第二輪美股轉漲，盈利是核心驅動。債券利率大幅上行、進入熊市。在兩輪滯脹階段，美國十年期國債利率均大幅上行，尤其是在第二輪滯脹危機中，十年期國債利率一度升破15%。滯脹對債券利率的傳導主要有兩條路徑，一是高通脹將會推升名義利率；二是貨幣政策對利率的影響。大宗商品方面，整體表現較好，美元走弱是重要因素。在70年代的兩次滯脹危機中，原油和黃金跑出超額收益。而銅、鋁為代表的工業金屬彈性則偏弱，雖然商品的金融屬性將受益於美元走弱，但滯脹的經濟背景中，商品需求將會明顯降低、進而壓制價格。因此若類比當下，海外滯脹風險加劇後，市場預期聯儲局或轉向鷹派、進而推動了美元走強，大宗商品的價格實際上是承壓的，黃金、銅等價格在高位出現了回落。
上世紀70年代石油危機與全球滯脹不會在本輪周期簡單復刻，只是美國當前的宏觀格局存在一定「滯脹隱患」；國內宏觀環境則截然不同，憑藉國內獨特的產業稟賦與完備經濟體系，A股行情演繹未必與全球滯脹風險正向聯動，海外風險升溫反而可能凸顯本土資產的配置優勢。所以我們從歷史覆盤落到當下A股的配置邏輯，一定不能是「刻舟求劍」的，而是要抽絲剝繭，提煉出適配行情推演的核心經驗，以此作為市場和板塊研判的參考。若市場圍繞海外滯脹邏輯展開交易，上世紀70年代的日股走勢，對A股整體表現，尤其是高端製造板塊的演繹，均具備一定參考價值；同期美股科技股的行情演繹，對A股科技板塊具備借鑑意義。
啓示一：即使進入海外滯脹交易的邏輯中，憑藉完備的製造業體系和領先的能源轉型佈局，A股市場有望超越78年的日本，展現出更強的抗風險能力，成為全球資金的「避風港」。
啓示二：海外滯脹環境下，泛能源將成為表現最好的大類板塊。
啓示三：科技股可能總體面臨調整，但強產業趨勢仍會穿越周期，即高位講故事的標的面臨調整，產業主線上有護城河、有定價權、有業績的基礎設施資產企業有望跑出來，看好存儲、先進製程、半導體設備材料等環節。
啓示四：歷史上海外滯脹周期中，消費板塊整體抗通脹屬性偏弱、多數跑輸大盤，但A股消費表現或不必過度悲觀。
啓示五：受益於產業結構優勢的高端製造板塊有望維持相對穩健韌性。
5. 風險提示
1）經濟增長不及預期：經濟復甦不及預期可能會影響企業盈利修復，加劇市場不確定性。
2）政策推進不及預期：政策落實不及預期影響經濟復甦進程，可能加大資金外流壓力，影響股市表現。
3）地緣政治風險：極端地緣事件的發生會壓制整體市場風險偏好，加大股市波動性，若中東局勢持續惡化導致油價失控性上行，可能推動美債利率反彈，對A股及全球科技股估值形成系統性壓制。
4）海外政策不確定性：海外降息節奏及特朗普政府關稅政策不確定性風險。
（文章來源：東吳證券）