面對中東地緣衝突加劇與油價飆升，美國利率市場卻出現了詭異的加息定價：上周五，市場一度定價今年12月聯儲局加息的概率超過50%。

摩根士丹利利率策略團隊在最新報告中指出，美債市場看似在定價聯儲局年底加息，實則在提前定價美國政府即將推出的超大規模「財政刺激」

該團隊認為，後疫情時代，投資者對危機的政策響應預期已發生根本轉換：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"財政填坑"。

而這一範式轉換，正在重塑美債的避險邏輯和整個宏觀交易框架。

詭異的加息定價：市場究竟在表達什麼？

伊朗衝突進入第三周，美國利率市場出現了罕見一幕：上周五，市場一度定價12月加息概率超過50%。

對照聯儲局3月點陣圖和紐約聯儲對一級交易商及市場參與者的調查，當前市場隱含的聯邦基金利率路徑在所有時間節點上都遠高於預期——這種劇烈背離讓大量投資者感到困惑。

為了解釋這種劇烈背離，大摩利率策略團隊做了一個精巧的概率倒推。

大摩將自家經濟學家預測的四種宏觀情景——基線（55%）、需求上行（10%）、生產率上行（15%）、溫和衰退（20%）——與市場定價做比對。結果顯示，經濟學家概率加權後的聯邦基金利率終點為3.24%，而市場定價高達3.63%。

為了匹配這一市場定價，大摩發現必須對概率進行極端調整：將「需求上行」情景的概率從10%暴拉至41%，「生產率上行」調至59%，同時將基線和溫和衰退的概率雙雙降為零。

這意味着，市場幾乎完全排除了經濟走弱的可能性，在全力押注一個強勁的需求增長脈衝。

在能源衝擊、油價飆升的背景下，這種定價看似不可理喻——除非，市場確信存在某種足以抵消能源負擔的巨大外力。

大摩給出的答案是：超預期的財政刺激。

從"央行救市"到"政府填坑"——後疫情範式轉換

大摩在報告中寫道：

「美國利率市場正聚焦於一個積極干預的政府，而不是積極干預的央行。」

該團隊指出，疫情及其後遺症已從根本上改變了投資者對危機政策響應的認知。

疫情之前，市場的條件反射很清晰：增長危機→央行降息→買國債。但如今，投資者似乎形成了一種新信念——面對增長危機，第一個出手的不再是央行，而是政府。因為央行正疲於應對一波接一波的通脹問題，可能反應太慢、太晚。

在美國，投資者可能正在"看穿"高油價的需求摧毀效應，轉而定價財政刺激的"填坑"效應。

如果財政刺激填補了高油價造成的需求缺口，那麼能源通脹將"孤立存在"——即需求不垮但通脹高企，這恰恰將迫使聯儲局放棄寬鬆，甚至轉向鷹派。

多條線索正在支撐這一宏觀預期的轉變：

• 通脹預期的異常走勢。 大摩持續跟蹤的1年遠期1年期（1y1y）CPI通脹互換利率，在衝突爆發後不降反升（與去年4月2日「解放日」事件後的回落走勢截然相反）。只要油價與1y1y通脹互換的正相關關係未被打破，就說明油價尚未高到摧毀需求的臨界點。但硬幣的另一面是，市場可能預期政府將在需求被摧毀之前出手。
• 歐洲已有先例。 西班牙政府提出50億歐元的能源減負方案，包括增值稅減免和補貼；葡萄牙政府批准了一項允許在能源危機期間實施臨時電價上限的法案。

但大摩強調，能解釋當前美債定價行為的財政刺激，必須遠超伊朗衝突的軍事補充撥款。目前，五角大樓已在FY26基礎國防撥款法案中獲得約8400億美元，另通過OBBBA獲得約1500億美元補充撥款。大摩認為財政部大概率通過發行國庫券（T-bills）為衝突補充撥款孖展。媒體報道的額外約2000億美元補充撥款，大摩公共政策策略師認為通過路徑艱難。單純的軍費撥款規模不足以產生迫使聯儲局轉向的增長脈衝——如果市場真的在定價一個鷹派轉向，那它預期的財政方案必須直接瞄準受能源成本衝擊最大的私營部門。

值得注意的是，大摩公共政策策略師進一步指出，圍繞補充撥款的政治博弈——以及任何與經濟狀況掛鉤的針對性財政政策——都可能隨着衝突的延續而發生變化。衝突持續越久，補充撥款獲批的概率就越高，伴隨而來的額外經濟刺激也越可能搭車通過。

其他市場信號也在印證財政擴張預期：

美股韌性超預期——標普500自2月27日以來僅下跌約6%，遠好於俄烏衝突升級時13%的跌幅。美國國債相對SOFR互換顯著走弱——自2月27日以來，30年期國債-SOFR利差下降了10個點子，甚至在新資本規則出台前，2年期國債也開始跑輸SOFR互換，這是市場擔憂國債供給增加的經典信號。

與此同時，國債未能在風險資產下跌時提供預期中的對沖保護——聯儲局不夠鴿派是一方面，市場為財政擴張帶來的更多國債供給定價是另一方面。

580億美元拋售——中東大金主正在套現離場？

讓美債處境雪上加霜的是，除了內部財政擴張帶來的天量供給預期，外部真實拋壓也已兵臨城下：中東國家可能正在大規模套現。

報告披露，截至2026年1月，科威特、沙特和阿聯酋合計持有高達3135億美元的美國國債，且三國持倉自2022年以來均呈上升趨勢。

然而，紐約聯儲託管數據發出了刺耳的警報：自2月25日（衝突爆發）以來，外國貨幣當局已淨賣出約580億美元的美國國債。

資金的去向更值得警惕。

同期，紐約聯儲面向外國貨幣當局的逆回購設施（FIMA RRP）僅增加了30億美元——這意味着拋售所得並未迴流到聯儲局體系內的"安全港"，資金很可能真正流出了美債市場。

在衝突背景下，市場有理由猜測，中東國家正在變現美債，以籌措國防和潛在的破壞修復資金。

被低估的範式轉換：不再等央行降息救市，而是押注政府直接"財政填坑"

面對這一複雜局面，大摩建議投資者在美國國債的久期和曲線方向上保持中性，等待伊朗衝突對貨幣政策和財政政策的影響進一步明朗。

交易層面，大摩維持做多2年期（2027年9月到期）美債-SOFR互換利差的頭寸，在-14.8bp水平維持做多，目標-14bp，追蹤止損-18.5bp。

不過，比起具體點位，這份報告真正值得投資者深思的，是一個可能被低估的範式轉換：在後疫情世界，當市場開始將財政刺激而非央行降息視為危機的第一響應工具時，國債的避險屬性、通脹預期的定價邏輯、乃至整個宏觀交易框架，都需要重新校準。

市場表面在定價"加息"，實際在定價"QE"——只不過這一次，主角不是聯儲局，而是美國政府。