曾被資本市場冠以「電子煙界台積電」的昔日港股超級大牛股思摩爾國際（06969），正在經歷年報披露後的至暗時刻。

　　3月20日收盤，思摩爾國際繼續下跌1.1%，這已是其2025年全年業績披露後的連續三個交易日下跌。此前兩個交易日，公司股價分別單日重挫19.61%、續跌5.61%，短短三個交易日累計跌幅超24%，市值蒸發超百億港元。

　　拉長時間線來看，相較2025年8月23.87港元的階段高點，公司股價累計跌幅已超62%，較2021年最高逾5200億港元的市值巔峯更是跌去超90%，即當前已經蒸發市值超4600億港元，估值已下探至上市以來的低位區間。

　　引發本輪資本市場用腳投票的核心導火索，是思摩爾國際交出的這份「營增利降」的年度成績單。2025年公司營收按年大漲20.8%創下歷史新高，卻沒能換來利潤的同步增長，反而錄得歸母淨利潤按年下滑18.5%。上游原材料、人工成本雙位數上漲，ODM代工模式的先天議價權短板持續凸顯，綜合毛利率創下上市以來五年新低，主營業務盈利空間持續收縮。

　　儘管公司同步推出派息率超200%的高額派息方案，試圖以真金白銀為市場情緒託底，但盈利修復不及預期、2026年增長指引大幅低於市場預判的核心矛盾，已然觸發了資本市場對這家行業龍頭的估值體系重構，也讓市場開始重新審視：褪去高成長光環的思摩爾國際，長期增長的核心邏輯與盈利邊界究竟在哪？

　　毛利率跌至五年新低，告別暴利時代

　　從絕對規模來看，思摩爾國際的營收盤子依然在擴張。2025年，集團實現總收益達到創紀錄的142.6億元，按年增長20.8%。這主要得益於面向企業客戶（ToB）業務的強勁增長，以及長達十年投資的HNB（加熱不燃燒）產品線迎來商業化爆發，HNB品類年內貢獻了突破12億元的收入，成為支撐營收大盤的關鍵增量。

　　然而，利潤表現就不及預期。在營收大漲兩成的背景下，思摩爾國際的淨利潤僅為10.6億元，按年下降18.5%。即使剔除掉非現金性質的股份支付等因素，其經調整後的淨利潤也僅為15.3億元，按年微增1.3%。這意味着，公司高達兩成的業務擴張，幾乎沒有轉化為實質性的利潤增長。

　　利潤空間的收縮，直觀地體現在持續走低的毛利率上。回顧過去五年，思摩爾國際的毛利率從2021年巔峯時期的53.6%，一路下滑至2025年的34.1%。

　　作為一家ODM代工企業，思摩爾國際在定價權上面臨着天然的瓶頸。公司面向企業客戶（ToB）的業務佔據了總收入的近80%，主要客戶多為強勢的跨國菸草巨頭。2025年，公司的原材料成本按年激增27.9%，佔總收入的比重首次突破半數，達到50.5%；同時，人工成本也大幅上漲了38.5%。當上遊成本劇烈上漲，而公司卻無法通過同步提升產品售價來轉嫁壓力時，其利潤空間必然被壓縮。

　　公司在2025年財報中坦言，毛利率下降以及原材料、人工等各項成本佔比上升的主要原因，是「受到產品結構變化的影響」，即「毛利率相對較低的產品佔收入的比重增加」。

　　這種產品結構的「向下兼容」，首先體現在歐洲市場的政策洗牌中。隨着歐洲主要市場對一次性電子霧化產品的監管禁令落地，思摩爾國際協助戰略客戶推出合規的創新替代產品，從而推動歐洲及其他國際市場ToB收入強勁大增38.5%至70.6億元。然而，為了在政策轉換的窗口期搶佔合規市場份額，思摩爾國際接下了更多毛利率相對較低的合規替代產品訂單，這在做大營收盤子的同時，直接攤薄了整體的毛利率水平。

　　與此同時，公司中美市場雙雙承壓。在美國，行業深陷「監管博弈」與增長瓶頸，包含經香港轉運的產品在內，思摩爾國際2025年在美ToB業務收入僅微增2.1%至40.7億元。儘管美國FDA加強了對不合規電子煙的執法力度，但龐大的非合規黑市依然對正規市場造成衝擊，且公司的特殊用途霧化業務也正處於陣痛重組期。而在中國內地，受制於嚴格的監管及當地市場動態，其ToB收入按年進一步下降10.9%，僅剩約2.1億元。

　　中美兩大傳統基本盤的低迷，疊加歐洲市場低毛利產品的放量，讓思摩爾國際為了保住百億級的訂單規模與市場絕對份額，失去了曾經依靠高端陶瓷芯輕鬆獲取超50%高毛利的從容。

　　除了毛利下滑，思摩爾國際在費用端也遭遇了多重「出血點」。2025年，因法律及合規服務費用攀升等因素，公司專業服務費按年增長139.4%至2.7億元；同時還因突發事件計提了高達1.8億元的訴訟和解相關開支，並承受了高達1.5億元的外匯淨虧損——2024年同期為外匯收益2622萬元。

　　200%的超額派息與益陽首富的「天價期權」

　　在業績表現不及預期的背景下，思摩爾國際祭出了大手筆派息方案，試圖以實打實的股東回報對沖業績利空，安撫二級市場情緒。

　　財報顯示，公司2025年全年現金派息總額近25億港元，股利支付率超200%，相當於將超過2025年兩倍的淨利潤一次性回饋給股東。《財中社》注意到，即便是在賺錢最高的2021年，當年淨利潤高達近53億元，派息也不及2025年。

　　底氣從何而來？截至2025年末，思摩爾國際賬面的現金及現金等價物高達73.2億元，且並無任何銀行或其他金融機構借款。但值得警惕的是，公司2025年的經營活動所得現金淨額僅為4.9億元，較上年相比大幅下滑超70%。在覈心主業「造血」能力衰退的當下，為何堅持動用現金進行超額派息？

　　穿透股權結構，這場總額近25億港元的派息盛宴，最大的受益者無疑是以實控人陳志平為首的核心團隊。根據最新數據，實際控制人陳志平通過全資控股平台合計持有公司33.5%的股份，對應持股數量約20.74億股。若以此持股數量靜態測算，僅陳志平個人，即可在這筆派息中收穫約8.3億港元現金。

　　作為思摩爾國際的創始人，陳志平憑藉電子霧化賽道的爆發式紅利，在2021年公司市值巔峯期，以超1500億元的身家短暫登頂湖南首富，並常年穩居益陽首富寶座，是國內電子煙行業最具代表性的創業人物。只是相較於巔峯時期的身家，如今思摩爾國際的市值已蒸發超4600億港元，陳志平的財富也大幅縮水。

　　不過，陳志平手中還握着一份「天價」市值目標的股份激勵。根據公司於2024年12月底發布的公告，董事會有條件向陳志平授出6100萬份購股權，這份針對實控人的長期激勵，其解鎖條件不看利潤，而是直接與公司遠期市值強綁定。公告設定了三檔極為嚴苛的門檻：在2025年至2030年期間，只有當公司連續15個交易日收盤市值分別不低於3000億、4000億和5000億港元時，方可依次解鎖30%、60%和100%的購股權。

　　但現實是骨感的。截至發稿，思摩爾國際的總市值僅在560億港元左右徘徊，距離最低一檔3000億港元的解鎖門檻，仍有近6倍的遙遠差距。在公司盈利持續承壓、主業造血能力下滑的背景下，這份曾被視作「管理層與股東利益深度綁定」的天價激勵，如今看來更像是一張難以兌現的遠期支票。

　　當這家曾被冠以「電子煙界台積電」的昔日科技大牛股，在褪去高成長光環並陷入代工內卷後，它究竟該匹配怎樣的估值定價？

　　思摩爾還配得上「電子煙台積電」的估值嗎？

　　資本市場對思摩爾國際的估值重構，需要將其置於歷史的座標軸中來審視。

　　2020年7月，思摩爾國際在港交所敲鐘，乘着全球電子煙滲透率爆發的東風，其總市值一度輕鬆超過5000億港元。

　　然而，自2021年下半年起，隨着國內電子煙消費稅落地及全球監管政策收緊，公司股價從逾90港元的高位一路下挫，至2024年初一度觸及約4.5港元的歷史低谷。儘管在股份回購預期及天價期權激勵刺激下，其估值有所修復，但較巔峯時期已不可同日而語。

　　在探討思摩爾國際當前的估值邏輯時，我們不妨將其與它曾經的核心大客戶——國內電子煙品牌龍頭霧芯科技（RLX.N）進行一場橫向對比。

　　成立於2018年的霧芯科技，主營「RELX悅刻」品牌，產品核心涵蓋封閉式電子煙桿及煙彈。作為面向C端消費者的品牌商，霧芯科技曾憑藉多輪密集的資本孖展與線下渠道的高速擴張，在國內市場佔據了絕對的領先地位（市佔率一度超過60%），並於2021年1月成功登陸美股納斯達克，上市初期股價最高曾觸及30美元以上。

　　從營收絕對規模來看，思摩爾國際作為全球製造龍頭，142.6億元的體量依然龐大。根據霧芯科技公布的2025年財報，其全年淨營收約為39.6億元。思摩爾國際的營收規模是霧芯科技的3.6倍左右。

　　但令人深思的是利潤端的轉化效率與增長趨勢。2025年，霧芯科技憑藉國際業務的持續擴張（其第四季度國際市場營收佔比已高達76.5%），不僅營收實現了44%的強勁增長，整體利潤也呈現出良好的上漲態勢，2025年淨利潤大漲後達到9.3億元。反觀作為代工巨頭的思摩爾國際，百億級別的龐大營收不僅沒有帶來利潤的同步放大，反而伴隨着淨利潤18.5%的按年下滑，最終錄得10.6億元。兩家公司的盈利規模正在迅速縮小。

　　這種「代工廠耗費上百億物料與龐大人工，最終賺取的絕對利潤卻與體量小得多的品牌商逐漸拉近」的現實，直擊了ODM製造模式的痛點。

　　3月20日，處於利潤上升通道的霧芯科技，股價在2.2美元左右徘徊，總市值約26.8億美元，市盈率（TTM）約為20倍。而思摩爾國際在業績持續承壓、毛利率創新低的背景下，市場依然給予了其遠高於傳統製造業的溢價，市盈率仍高達近50倍，維持着近560億港元的龐大市值。

　　市場目前對思摩爾國際的博弈與分歧，正源於此。投資者開始重新評估，在告別超高毛利時代、全球合規及各項剛性費用高企的「新常態」下，給予一家重資產製造型企業如此高昂的「科技創新溢價」，是否還具備足夠的安全邊際？

　　不可否認，思摩爾國際依然是全球霧化賽道上技術底蘊最深厚的絕對巨頭。其醞釀十年的加熱不燃燒（HNB）業務已在2025年突破12億元大關，在醫療霧化領域的超前佈局也展現了從「傳統菸草配套」向「大健康平台」跨界的長遠潛力。

　　但遠水難解近渴。在5000億港元市值的宏大期權願景落地之前，在各項新業務真正帶來利潤率的實質性修復之前，思摩爾國際必須正視當下「賺錢越來越難」的代工基本面。當造富神話的濾鏡逐漸褪去，用賬面現金進行超200%的超額派息，既是大股東在不確定周期中的理性變現，或許也是管理層在殘酷的估值重塑期，唯一能給予長線投資者的實質性安慰了。

（文章來源：財中社）