報告導讀：面對高不確定性且可能高頻反轉的地緣因子，短期可防守，但長期不需要過度擔憂。

當前可能會驅動利率中樞上移的因素有二：其一是股市慢牛，其二是通脹按年中樞修復，對前者的關注度一度是明顯高於後者。經歷了2026年初的行情演繹，尤其是春節假期後伊朗戰事突發、油價飆升，滯漲交易成為全球資本市場的主線之後，債市最關注的因素也切回到通脹這一端，且通脹預期下，股債相關性也呈現出新的特徵。

在3月下旬的數據空窗期內，債市關於經濟是否有明顯的內生修復大概率繼續分歧，最核心的短期變量依然是地緣因子，且債市對地緣因子的反應方向和強度在很大程度上受到股市行情的牽引，股債行情偏向於同向聯動。在底層邏輯上，股債行情的相關性來自統一的定價模型。從 DDM 定價模型的角度看，股票與債券都可視作貼現資產，只是現金流久期與風險暴露結構有所不同。如果是分子端盈利預期主導，尤其是在個股和行業的維度，公司未來的現金流預期可以發生較強變動，但債券的票息現金流相對固定，這種情況下股債行情的共振有限。（2）如果是分母端貼現率主導，在基本面敘事推動下，股票與債券會同時對折現率的變化作出反應，股債行情的異向/同向聯動就會凸顯。不同的基本面環境映射到不同的貼現率變化：在實際利率驅動、通脹相對中性時，例如經濟走強時往往是股漲債跌，反之亦然；在實際利率中性，通脹驅動，股債行情往往同向，通脹壓力下股債同步承壓。

拉長來看，股市波動在風險偏好和資金流向方面對債市有利，但短期內地緣因子依然是全球範圍內的資產定價主線。在這一輪通脹驅動的避險交易中，全球資本市場聯動的特徵明顯，跟隨國際油價走勢，避險情緒從隔夜美股向次日亞太股市傳導，以此為背景，債市很難在整體的情緒波動中獨善其身。但在債市已經度過3月第二周對通脹最為恐慌的階段之後，目前通脹驅動的交易反而對債市的超長端是相對中性的：面對高不確定性且可能高頻反轉的地緣因子，在長端的倉位無論多空都面臨較大的短期不確定性。對借貸集中度高企的超長債，尤其25特6來說，其借貸集中度在3月20日進一步上衝至49.7%，短期內超長債進一步調整的空間或相對有限。

在政策應對上，我們傾向於降準的概率正在提升，短債依然是穩妥的方向。面對伊朗戰事擾動下外部市場高波動向國內傳導，後續降準可能作為穩定市場情緒的抓手之一，我們繼續認為降準的優先級大於降息，時點也可能更為靠前。因此，即使考慮潛在的政策期權，短債雖然擁擠但依然是穩妥的方向，這也能夠解釋為何近期資金並未明顯趨寬鬆，DR001在1.3%上方走穩，但非銀活期存款自律升級的影響持續發酵，短債持續走強。

站在當前時點，對於長端債種而言，短期可防守，但長期整體上不需要過度擔憂。2026年內看，通脹修復有確定性，但在實際增速層面，兩會經濟目標和廣義赤字率下降等明顯收束了基本面樂觀預期的發酵空間，在財政力度一定的情況下，反而可能使得市場預期26年中後段的基本面表現會對債市更加友好，短期調整後全年長債中樞的上移空間反而可能相對有限。

風險提示：流動性超預期收緊；經濟修復大幅加速；債券供給放量。

注：以上內容節選自國泰海通證券《輸入性通脹擾動大類資產，債市如何應對》；

作者：唐元懋 S0880524040002、杜潤琛 S0880525110004、孫越 S0880525080004