本文來自微信公衆號： 投中網 ，作者：陳美，編輯：王慶武，題圖來自：AI生成

一場流動性危機正在私募信貸中蔓延。

近日，貝萊德旗下一隻規模約260億美元的私募信貸基金HPS Corporate Lending Fund（簡稱「HLEND」），因贖回申請激增至淨資產的9.3%，觸發遞延機制，部分贖回需求被推遲至下一季度，引發市場擔憂。

此前，市場中其他「玩家」——Blue Owl Capital、黑石也相繼遭遇「擠兌」風波，使得被PE界奉為「核心資產」的私募信貸，從「香餑餑」迅速淪為「拋售」對象。

擊穿5%紅線，黑石緊急注資4億美元

根據披露，貝萊德旗下的HLEND基金共收到約12億美元的贖回申請，佔基金淨資產值的9.3%。該比例大幅超過基金合同約定的單季度5%贖回上限，促使貝萊德緊急啓動贖回限制機制。

公告中，貝萊德稱，僅允許投資者贖回5%的份額，約合6.2億美元；剩餘4.3%的贖回申請（約5.8億美元）被擱置到下一季度。該消息直接引發貝萊德股價暴跌。公告發布當日，貝萊德股價跌超7%，並於4個交易日後進一步下探至917.39美元。粗略計算，從公告發布起，短短5個交易日內，股價累計跌超10%。

這並非是貝萊德，這一單一PE公司面臨的「窘境」。在此次流動性危機前，Blue Owl、黑石、Cliffwater也出現過兌付危機。Blue Owl Capital旗下零售私募信貸基金OBDC II在今年2月遭遇鉅額贖回。

當時，雖未披露具體贖回比例，但金額遠超5%，這一閾值上限。與貝萊德不同，Blue Owl還採取了永久性限制贖回機制，稱取消基金的季度贖回權，通過出售底層資產的方式，向投資者進行現金分配。

這意味着，投資者必須要等待底層資產變現後，才能取得本金及收益。如果資產處置受阻，投資者可能面臨資金被無限期「鎖定」的風險。

黑石旗下規模高達480億美元的旗艦基金BCRED，在今年一季度也遭遇了約7.9%的贖回申請，約合38億美元。但作為「華爾街之王」，黑石臨時將當季兌付上限提升至7%，且由公司高管與員工自掏腰包，緊急注資4億美元，才得以滿足全額贖回申請，避免違約風險。

此外，一季度，私募信貸巨頭Cliffwater遭遇的贖回申請高達14%，對應旗下規模約330億美元私募信貸基金，兌付壓力高達46.2億美元，而該基金一年的總運營費用率才3.27%。這使得「單一基金的流動性困境」，正演變為投資者對整個私募信貸資產類別的「信任危機」。

AI來襲，底層資產「價值重估」

縱觀這場流動性危機，根源在於底層資產價值的「重估」。

與一級市場中，AI科技類公司估值的欣欣向榮相比，這些被PE巨頭相中的底層資產，開始「大打折扣」。尤其是軟件、SaaS等企業。

過往，由於現金流穩定與商業模式可靠，PE私募信貸對軟件、SaaS企業「青睞有加」。但隨着AI的來襲，特別是部分核心功能的免費，導致這類軟件企業價值「縮水」。

一位投資人士認為，從二級市場以及一些交易價格的變化中，已可窺見違約風險的定價預期。

以行業風向標、軟件公司ServiceNow（NYSE:NOW）為例，雖然其最新一份財報顯示，公司業務增長和現金流增長尚可，但市場仍預期未來ServiceNow的基本面可能在AI的影響下惡化。尤其是AI導致軟件企業的定價權「崩塌」。

2025年11月-2026年3月，ServiceNow的股價也從184美元跌至105美元，跌幅達43%，遠超大盤。同時，PE倍數從99倍降至65倍，反映出市場對其增長預期與定價能力的擔憂。

另一家被多家PE巨頭持有債權的公司——Cornerstone OnDemand亦是如此。2021年，該公司被私有化後，2025年11月以來，其定期貸款（Term Loan）價格已累計下跌10個百分點，交易價格跌至83美元左右，而6家商業發展公司（BDC）持有的賬面平均估值約為97美元，折價明顯。

最重要的是，這一消極預期已反映到指數層面。2026年1月，標普北美軟件指數單月跌幅達到15%，創下2008年以來最大月度跌幅。市場對於軟件行業的估值：EV/ARR（企業價值/年度經常性收入）估值從2021年高峯的15–25倍，大幅回落至6–10倍區間，優質龍頭約8–12倍；遠期市盈率從2025年末的約35倍，降至當前的20倍左右，觸及2014年以來的歷史低位。

種種跡象表明，這場流動性危機並非「一時興起」，而是對整個私募信貸投資邏輯的影響：市場從追捧資本開支擴張，轉向更為嚴苛地審視投資回報率與利潤轉化，不願再為那些「只燒錢、不盈利」的企業買單。

「費基穩增」神話還能持續多久？

曾幾何時，作為最賺錢的業務之一，私募信貸業務是PE巨頭手中的「王牌」，包括養老金、保險公司、主權財富基金在內的機構投資者，都將其納入戰略配置之一；高淨值人群更是通過FOFs（基金中的基金）和SMAs（單獨管理賬戶）等渠道湧入，推高私募信貸資產規模的走高。

在美國，私募信貸資產管理規模已從2015年的約2000億美元，增長至2021年的超過8000億美元，年均複合增長率達18%，成為全球最大的私募信貸市場。

這場盛宴中，軟件是私募股權和私人信貸中最核心的賽道。這一方面是，軟件公司作為輕資產企業，缺乏實物抵押，難以從銀行等傳統渠道獲得貸款；另一方面，美國軟件行業的高估值預期，以及併購帶來的財富效應，支撐了該賽道的繁榮。

Vista Equity Partners和Thoma Bravo兩家機構，均是這一賽道的受益者。憑藉軟件併購，與投後整合策略，兩家機構迅速成長為千億級私募巨頭，創始人亦躋身全球頂級富豪之列。

福布斯數據顯示，2025年–2026年間，Vista創始人羅伯特·F·史密斯的財富淨值穩定在100億美元以上，穩居美國黑人首富寶座，其財富絕大部分都來源於軟件資產「低買高賣」的資本運作；Thoma Bravo聯合創始人奧蘭多·布拉沃淨資產達128億美元，位列全球億萬富豪榜前列。

這種氛圍下，尚未盈利的軟件服務企業亦獲得了驚人的市銷率（PS）估值，高峯時可達20-30倍，是微軟、甲骨文等傳統巨頭5-8倍PS的3-4倍。

換句話說，過去10年（2015年-2025年），是私募信貸業務在軟件領域的「黃金十年」。但隨着底層資產的價值重估，大量軟件公司IPO和出售計劃暫停，未來3-4年的再孖展壓力也可能集中爆發，使得PE巨頭不得不重新審視這一業務。

阿波羅全球資管公司在2025年已將軟件行業的配置比例從20%下調至10%；摩根大通近日也通知多傢俬募信貸機構，要求對其投資組合中部分軟件行業貸款的抵押品價值進行下調，該舉措將直接壓縮相關基金的孖展槓桿空間，引發連鎖反應。

而過去5年，私募信貸業務已成為PE巨頭利潤暴增的重要引擎，幾乎所有的巨頭都在講述一個「穩定費基增長」的故事。例如，黑石旗下規模820億美元的BCRED基金，其費率收入已成為最大單一來源，約佔公司總費率收入的13%，僅在2025年就入賬12億美元。

Blue Owl旗下350億美元的旗艦信貸基金，去年創收4.47億美元。同時，作為對零售信貸產品依賴度較高的機構，Blue Owl與該賽道深度捆綁，相關費率收入佔比高達21%。

但當「費基穩增」的故事出現裂縫之後，黑石、KKR、Ares、Blue Owl、Apollo等上市PE，股價都普遍出現了25%的下跌或者更多，合計市值損失超過1000億美元。

由此，在市場趨勢性認知「驟變」的當下，PE巨頭能否化解軟件資產價值縮水，而帶來的「費基」增長壓力，將是決定整個賽道是否繁榮的關鍵。

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