DRAM價格依舊在高位。

據機構數據，DRAM價格自2025年第三季度以來已經翻了接近一倍。三星半導體部門第四季度利潤按年暴漲250%，SK海力士的營業利潤率逼近56%，內存廠似乎依舊已經提前開起了香檳慶祝。

但三星和海力士的高管並沒有沉浸在當前的喜悅中，反而憂心起了內存擴產這件事。

了解內存行業歷史的人，很難不對這種剋制感到困惑。按照傳統劇本，當DRAM價格飆升、訂單排到兩年後，內存廠商應該做的事情只有一件——拼命擴產。1993到1995年的超級周期那輪，全球宣佈建設的新晶圓廠超過50座；2017到2018年那輪，三星、SK海力士和美光的資本開支集體跑步向上，幾乎沒有人踩剎車。

然而在最近一輪與摩根士丹利等主要投資銀行的路演中，三星和SK海力士——兩家合計控制着全球約70%DRAM產能的企業——向外界釋放了明顯的擴產剋制信號，TrendForce預計，2026年DRAM行業資本支出約為613億美元，按年增長約14%，遠低於歷史擴張周期的增速水平。

相比之下，上一輪2017至2018年景氣周期，三大廠商的資本開支增速曾達到30%至50%。這一次，大家把油門踩得格外輕。

為什麼內存廠不願意大肆擴產了呢？

歷史又在重演？

內存廠的高管並非杞人憂天，當我們回顧過往歷史就不難理解這種顧慮。

第一輪教訓：1993至1996年，盛宴與狂歡後的賬單

上世紀90年代初，個人電腦正在完成從小衆到主流的躍遷。Windows推動PC普及曲線陡然拉升，帶動DRAM需求出現結構性爆發。1993年，日本一家工廠爆炸摧毀了全球大部分環氧樹脂供應，進一步加劇了供應緊張。

在1993年和1994年間，DRAM需求持續超過供應，即便所有晶圓廠全力運轉也無法填補缺口，領先供應商的毛利率一度遠超50%。

當時行業裏有一種氛圍：這次真的不一樣了，PC將永遠改變存儲行業的需求曲線。就連專業分析師也開始討論內存行業是否已經擺脫了周期性。

然而僅在1995至1996年間，全球就有超過50座新晶圓廠宣佈建設或投產。產能集中釋放，疊加需求增速回落，DRAM價格在1996年一年內暴跌75%。整個行業陷入連續兩年的虧損泥潭，日本DRAM企業尤為慘烈，紛紛被迫退出市場。

那一輪，真正活下來的只有韓國企業和美光。三星用更低的成本和更高的技術良率扛過了價格崩盤，而大部分日本企業則帶着那個時代最昂貴的擴產決策，永久退出了存儲歷史舞台。

第二輪教訓：2000至2002年，互聯網泡沫的餘震

互聯網泡沫期間，電信和數據中心基礎設施建設帶來了大量服務器存儲需求。內存廠商在1999至2000年的繁榮聲中大舉追加資本支出，卻沒有意識到需求的脆弱性。泡沫破裂後，需求斷崖式下滑，新產能卻恰好在最需要它消失的時候全面湧現。DRAM價格進入了長達數年的低迷，那一代存儲企業又經歷了一輪整合與出清。

第三輪教訓：2017至2018年，然後是2022年的噩夢

2017年那輪超級周期，驅動力是服務器擴張、虛擬化和智能手機內存密度快速升級，三家主要廠商都賺得盆滿鉢滿。彼時"存儲行業已經成熟、寡頭格局將熨平周期"的論調再次甚囂塵上。

然後是2020到2021年疫情周期。遠程辦公、PC出貨量創十年新高、雲基礎設施加速擴張，存儲需求應聲大漲。三大廠商再度提升資本開支，市場普遍相信雲計算正在改變需求結構，內存行業終於擺脫了暴漲暴跌的宿命。

然而2022至2023年，隨着全球通脹衝擊消費、PC和智能手機銷量大幅下滑，三星、SK海力士和美光不得不相繼實施戰略性減產來穩定價格。虧損以季度為單位堆積，有些季度的毛利率直接跌成負數。上一輪下行周期，內存廠商在錄得負毛利率的同時大幅削減資本開支——而當行情轉好，AI需求立刻填滿了所有騰出來的產能，根本沒給普通內存留任何緩衝空間。

用行業內分析師的話來說："上一輪周期把所有人都燒傷了。沒有人想要過度建設。但建設不足同樣有後果——而現在，那些後果已經到來。"

這一次，為什麼更難判斷

每隔幾年，存儲行業都會有一次「這次真的不一樣」的聲音。但這一輪，驅動力的確發生了某種結構性變化，這讓預測工作比以往任何時候都更加困難。

變化的核心是HBM（高帶寬內存）的崛起。

HBM的製造需要先進的硅通孔（TSV）堆疊技術，目前良率在50%至60%之間徘徊，這意味着每生產一顆AI級存儲芯片，實際消耗的產能相當於三到四顆標準PC內存芯片。也就是說，同樣一塊晶圓，生產HBM比生產普通DRAM消耗的面積多得多。內存廠商將產能向HBM傾斜，等於在物理上壓縮了普通DRAM的供給。

DRAM市場正處於AI驅動的上升周期，自2025年第三季度以來，超大規模數據中心大量消耗供應，推高了價格。由於AI服務器每個系統所需的DDR5和HBM內存遠多於傳統服務器，PC、智能手機和其他終端市場的內存供應正在趨緊。

一台配置八個AI加速器的服務器，總共包含約1.6TB的HBM和約3TB的DDR5內存。相比之下，一台2025年建造的典型非AI服務器使用的DRAM內存不足1TB。單台AI服務器的內存消耗，是普通服務器的三到四倍，而AI服務器的部署量還在以指數級增長。

這還不是終點。超大規模數據中心運營商對價格的敏感度遠低於消費電子廠商，他們願意支付更高價格來確保供應、維持AI領域的競爭力——這從根本上推高了對所有其他買家的定價。過去，當存儲價格漲到讓手機和PC負擔不起的時候，消費者會停止購買，需求自然回落，價格也會隨之下行。這是內存周期自我修正的核心機制。而這一次，這個自我調節機制尚未出現。

三家廠商，三種焦慮

面對同一個景氣周期，三星、SK海力士和美光的處境與應對各有微妙差異。

SK海力士是這一輪最大的贏家。它抓住了HBM的先機，憑藉與英偉達的深度捆綁，在HBM市場拿下了約60%的份額，利潤率在2025年達到了歷史性的高點。SK海力士2025年在內存領域的資本支出為28萬億韓元，其中85%至90%投入DRAM，而HBM相關投資為2萬億韓元，按年下降50%——主要是因為對2027年可能出現供給過剩的擔憂。即便是贏家，也在主動給自己踩剎車。

三星的處境更復雜。HBM3E的良率問題讓它在這一輪錯過了先手優勢，但憑藉規模效應正在迎頭趕上。三星2025年的資本開支為33萬億韓元，2026年計劃超過40萬億韓元，增量主要集中在HBM4和先進製程擴產。三星正在華城和平澤同步推進新產線，但內部對擴產節奏的爭論從未停止。三星結束2025年時採取了謹慎姿態：需求在猛漲，但他們擔心未來幾年的產能過剩。

美光則走了一條更為激進的分化路線。美光宣佈退出消費者內存和存儲市場，將重心完全轉向AI數據中心客戶。這是一個罕見的主動切割動作——把邊際利潤較低的普通內存市場拱手相讓，押注AI溢價。美光2026年資本開支預計為135億美元，按年增長23%，是三家中擴產力度最大的，重點是1-gamma製程節點和TSV設備擴張。但其位於博伊西的新晶圓廠，預計最早要到2027年才能投產。

這三條路徑，都基於同一種顧慮：誰也不知道AI基礎設施投資會在什麼時候踩下剎車。

擴產困境：永遠沒有正確時機

存儲行業有一個幾乎被寫進血液裏的規律，甚至可以稱之為「投資第一定律」：最應該大舉投資的時候，恰恰是你賬上錢最少的時候。

下行周期中，內存廠商虧損累累，根本沒有能力擴產；而等到景氣復甦、利潤回升，新產能從投資決策到量產至少需要兩到三年，等它落地，市場很可能已經再次翻轉。

「第二定律」隨之而來：如果你在低谷期沒能遵守第一定律，新產能就會精準踩在你最不需要它的時候投產。

目前整個DRAM行業的淨室產能仍然受限：只有三星和SK海力士具備小幅擴建產線的條件，而美光只能等待其美國新工廠在2027年之前建成投產。這意味着，不管三家廠商2026年砸多少資本開支，短期內對整體供給的影響都是有限的。

這正是當前市場緊張局面的根源。如今全球DRAM庫存僅剩2至3周的水平，NAND庫存約3至4周，均處於歷史性低位。而真正大規模的新增產能，要等到2027年，三星P4L和SK海力士M15X等大型晶圓廠才能實現量產，供應纔會出現實質性緩解。

在這段時間裏，價格將繼續高企，內存廠商將繼續賺錢。問題是：2027年之後呢？

2028年的幽靈

三星內部已經在認真討論2028年的情形。多家韓國媒體援引消息人士稱，三星半導體管理層和業務支援室均已將2028年前後視為一個潛在的市場反轉節點——屆時，全球主要內存廠商經過幾年連續擴產後，產能將集中釋放。與此同時，AI基礎設施建設熱潮能否維持，本身存在巨大的不確定性。

已經有觀點指出，當前市場的某些特徵——雙重下單、積壓訂單膨脹、價格拋物線式上漲——往往出現在需求逆轉的前夜。一旦客戶踩下剎車，或新晶圓廠產能集中爬坡，短缺就可能迅速翻轉為過剩。

NAND市場的風險尤為直接。鎧俠、美光和長江存儲都在積極推進擴產，與DRAM市場的三寡頭格局不同，NAND的競爭參與者更多，歷史上價格戰更為慘烈。部分分析師認為，NAND可能比DRAM更早迎來新一輪供給過剩。

市場共識是，在SK海力士的M15X工廠和美光博伊西新廠於2027年開始顯著爬坡之前，整個內存市場難以獲得實質性緩解。但等這些產能落地，市場格局可能已經改變。

這就是內存廠商焦慮的核心所在：他們身處一個前所未有的景氣時刻，卻無時無刻不在被歷史的聲音提醒。每一輪繁榮的盡頭，都有着同一個問題：擴產之後，何去何從？

重複的周期循環

從1996年的價格崩盤，到2001年互聯網泡沫的餘震，再到2022年那場比所有人預期都要長、都要慘的下行周期——內存行業交的學費從未少過，但也從未真正吸取教訓。

原因在於，存儲行業所謂的周期是結構性的。晶圓廠建設周期長，產能只能大塊投放。每一家廠商在做擴產決策時，都面對同一個信息黑洞：其他人也在擴，但沒有人知道總量加在一起會是多少。當市場向好，每家企業都相信自己在奪取市場份額。而當產能同步落地，所有人才發現，所謂的市場份額不過是在平攤過剩。

從20世紀90年代中期約20家有意義的DRAM供應商，到今天三到四家寡頭，過去三十年的每一輪下行周期，都在系統性地淘汰弱者。整合的代價是慘烈的，收益是行業格局的穩固。但即便市場高度集中，周期並沒有消失，只是振幅變小、烈度降低了一些。

這一輪的不同之處在於：AI的需求曲線比以往任何一次都更難預測。雲計算廠商和超大規模數據中心對存儲價格的敏感度低，但它們的投資節奏受宏觀經濟、資本市場甚至監管政策左右，而這些變量內存廠商幾乎無從控制。

SK海力士預計DRAM價格將在未來數年持續上漲，正以更多短期合同來應對這一預期——這本身是一種對未來不確定性的對沖姿態。

三星選擇謹慎擴產，SK海力士選擇在擴張中刻意降低HBM投資比例，美光選擇徹底退出消費端、押注高利潤賽道。三家廠商都在試圖避免成為下一個周期的犧牲品，而巨頭博弈的答案，要到2028年纔會揭曉。