機構：方正證券 　　研究員：陳佳妮 　　事件：李寧披露25 年業績，收入按年+3.2%，歸母淨利潤按年-2.6%，超越預期。全年派息比例為50%。 　　專業品類驅動流水&收入增長。25 年全渠道流水按年持平。按品類劃分，跑步流水按年+10%，綜訓+5%，籃球和運動休閒分別下降19%和9%。全年公司專業跑鞋銷量突破2600 萬雙，而外部籃球市場持續低迷。按渠道劃分，線上流水按年增長中單位數，線下按年下降低單位數。按業務模式劃分，批發收入按年+7%，主要受羽毛球、乒乓球等專業渠道帶動，店鋪數按年+33 家。直營收入按年-4%，主要因為優化門店結構，店鋪數量減少。 　　毛利率受消費勢能偏弱影響。25 年公司毛利率為49.0%，按年下滑0.4 個點。這主要因為直營渠道消費勢能偏弱，導致折扣加深，以及DTC 渠道佔比下降；但部分被批發業務產品組合和成本優化所抵消。 　　營銷費用率增加，淨利率好於預期。費用管理方面，由於優化渠道結構和高效拓展渠道，零售業務銷售相關非固定費用減少2.65 億元。由於新增的奧運讚助費用，營銷費用增加4.45 億元，預計26 年會進一步上升。公司整體經營利潤率按年有所改善。由於預提所得稅，淨利率有所下降，但仍好於市場預期。 　　庫存保持健康。25 年公司渠道庫存周轉月為4，按年持平。撥備前存貨成本金額增幅與收入增幅匹配。6 個月以下新品在流水佔比保持在85%。 　　上調至「強烈推薦」評級。公司搭載超 膠囊科技的新品熱銷，金標產品系列具備高增長潛力。我們預計公司26-27 年歸母淨利潤為31.2 億和34.6 億，按年+8.7%和+8.3%。當前股價對應26 年P/E 為16x。在疲弱的消費環境下，公司經營邊際改善，金標產品貢獻增量，上調至「強烈推薦」評級。 　　風險提示：終端消費環境疲弱；金標系列表現不及預期；行業競爭加劇的風險。