機構：國海證券 　　研究員：陳夢竹/張娟娟 　　事件: 　　2026 年3 月19 日公司公告FY2026Q3 財報(對應自然年2025Q4)，實現營業收入2,848 億元(YoY+2%，QoQ+15%)；經營利潤106 億元(YoY-74%，QoQ+98%)，經調整EBITDA 341 億元(YoY-45% ，QoQ+97%)，淨利潤156 億元(YoY-66%，QoQ-24%)，歸母淨利潤163 億元(YoY-67%，QoQ-22%)，Non-GAAP 淨利潤167 億元(YoY-67%，QoQ+61%)。 　　我們的觀點: 　　傳統電商短期承壓、即時零售按月持續減虧。2025Q4 中國電商集團營業收入按年增長6%至1,593 億元，其中客戶管理(CMR)收入按年增長1%至1,027 億元，按年增速放緩主要由於成交有所放緩以及收取基礎軟件服務費影響的消退；即時零售收入按年增長56%至208 億元，延續高增。2025Q4 板塊整體經調整EBITA 為346 億元(yoy-43%)，經調整EBITA Margin 為22%，利潤按年下滑主要由於公司加大對即時零售、用戶體驗及科技的投入。1)傳統電商：受宏觀消費疲軟、暖冬、春節較晚以及大促期延長導致消費者權益投資增加等因素影響，2025Q4 公司CMR 和電商利潤增速放緩，但管理層在電話會中表示，看到2026Q1 以來消費復甦明顯，實物電商成交和CMR 增速都有顯著回升、電商利潤有顯著改善；2)即時零售：據管理層在電話會中表示，①2025Q4 即時零售業務規模擴大、份額增長；客戶留存率、UE 和客單價均持續按月改善。②協同力： 　　淘寶閃購拉動平台整體年度活躍買家增長1.5 億，實物電商年度活躍買家增長1 億，淘寶實物電商年度活躍買家的增長超過過去3 年的總和。③戰略目標：維持即時零售整體GMV 在2028 財年過1 萬億的目標、並預計在2029 財年實現整體盈利，未來兩年將堅月供入以實現規模目標並保持市場地位領先。 　　雲收入延續高增，管理層對雲長期收入增長和利潤率改善有信心。 　　2025Q4 雲智能集團營業收入按年增長36%至433 億元，主要由公共雲業務增長驅動，其中AI 相關產品收入保持強勁勢頭，實現連續第十個季度的三位數按年增長；雲業務經調整EBITA 按年增長25%　　至39 億元，經調整EBITA 利潤率9.0%(按月基本持平)。2025Q4公司財報電話會上管理層表示，①阿里雲2026 財年截至2026 年2月底的外部商業化收入正式突破1000 億元人民幣，未來五年包含MaaS 在內的雲和AI 商業化收入突破1000 億美元；②隨着營收規模增長，業務從「賣資源」升級為「賣智能能力」的商業模式升級，結合自研平頭哥芯片降本增效，阿里雲利潤率將進入持續提升過程(但非線性，與規模效應突變、平頭哥芯片規模提升等因素相關)；③截至2026 年2 月，平頭哥已累計規模化交付47 萬顆芯片，阿里雲實際業務場景中60%以上的平頭哥芯片服務於外部商業化客戶，目前平頭哥年化營收規模達到百億級別。 　　盈利預測和投資評級：看好雲業務長期收入和利潤率的增長空間，但同時考慮即時零售業務以及AI 相關產品的持續投入，我們調整盈利預測，預計公司FY2026-2028 營收分別為10,293/11,339/12,711億元，歸母淨利潤分別為907/943/1,309 億元，Non-GAAP 歸母淨利潤分別為776/1,088/1,457 億元，對應P/E 為23.2x/22.3x/16.1x，對應Non-GAAP P/E 為26.8x/19.1x/14.3x；根據SOTP 估值法，我們中性給予2027 財年阿里巴巴合計目標市值29,967 億元，對應目標價157 元人民幣/178 港元(匯率參考2026 年3 月20 日實時匯率1 港元=0.88 元人民幣)，維持「買入」評級。 　　風險提示：政策監管加劇風險；消費復甦不及預期；電商/即時零售行業競爭加劇風險；雲計算行業競爭加劇風險；AI 技術投入不確定風險；組織調整效果不及預期風險；存在匯率波動相關風險。