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來源：股票燈塔
文/騎牛研究社【客觀不失理性 冷靜不離事實】
持續回調多日的蜜雪集團（02097.HK）24日盤中一度大漲8%，收盤漲近6%，市值達到1300億港幣。
數據來源：同花順，騎牛研究社，2026.3.24
大漲原因是其2025年財報營收利潤數據表現亮眼。財報數據顯示，2025年公司全球門店總數突破6萬家，超過麥當勞、星巴克位居全球第一。
同期，公司收入335.6億元，按年增長35.2%；同期，公司年內利潤59.3億元，按年增長33.1%。
數據來源：公司財報，騎牛研究社，2026.3.24
然而，在這份光鮮的年度成績單背後，一系列關鍵運營數據的變化，正為這家全球門店數量最多的現制飲品企業敲響警鐘。
加盟商閉店數量激增57%
最引人注目的變化發生在加盟商網絡。
根據公司2025年度業績公告，年內關閉的加盟店數量達到2527家。這一數字較2024年的1609家大幅增加57.1%。
儘管同期新開門店高達14496家，淨增數量可觀，但閉店率的顯著攀升，不可避免地引發市場對加盟商單體盈利能力和投資回報的審視。
數據來源：公司財報，騎牛研究社，2026.3.24
根據公司財報，在門店總數增長28.7%的同時，單店平均收入與利潤仍實現了小幅增長（分別為5.0%和3.4%）。
集團2025年的增長並非單純依賴開店，既有門店的平均貢獻值也在提升。這可能得益於供應鏈效率優化、高毛利新品推廣或對加盟商銷售單價的提升。
單店平均利潤的增幅（3.4%）低於單店平均收入的增幅（5.0%）。這與此前觀察到的綜合毛利率微降（從32.5%至31.1%）相吻合，暗示成本上升或促銷讓利在一定程度上侵蝕了利潤空間。
必須強調，以上計算的是集團從每家門店獲得的平均價值，而非加盟商單店的終端零售盈利。
蜜雪冰城絕大部分收入來自向加盟商銷售商品與設備，因此「單店平均收入」本質是集團對每家門店的B端銷售額。加盟商自身的門店租金、人工、水電等成本及最終零售利潤，並未體現在集團報表中。
集團繁榮與終端壓力可能並存。集團單店貢獻值的增長，可能與加盟商終端盈利情況不同步。
例如，集團通過向加盟商銷售更多商品實現收入增長，但加盟商可能因終端競爭激烈、促銷頻繁而導致零售利潤微薄。近期閉店數量按年激增57%的現象，為終端經營壓力提供了側證。
這加劇了市場對龐大加盟網絡內生健康度的擔憂——總部供應鏈的繁榮（B端收入增長），是否以終端加盟商（C端）盈利壓力為代價？
如果終端盈利持續承壓，將直接影響加盟商的開店意願和存續意願，最終反噬集團的供應鏈收入。這是蜜雪冰城「萬店模式」需要長期應對的核心挑戰。
海外戰略轉向：從擴張到「優化收縮」
市場曾對蜜雪冰城的海外擴張曾寄予厚望，並將其視為支撐高估值的關鍵敘事。
2025年12月，其美國洛杉磯首店開業，憑藉「1美元冰淇淋」的極致性價比策略引爆社交網絡，股價單日應聲大升逾10%。
此前，其作為「新消費三朵金花」之一登陸港股時，更獲5258倍超購，成為「凍資王」，市場熱情可見一斑。
然而，絢爛的煙花過後，股價卻整體呈現疲態。
從2025年年中創下的歷史高點回落，儘管最新年度業績營收利潤雙創新高，但股價並未重現上市初期的強勁走勢。
聰明的資金似乎先嗅到了這種矛盾。
公司25年財報顯示，蜜雪冰城在海外市場的門店總數從2024年末的4，895家，減少至2025年末的4467家。
公司明確表示，在印度尼西亞和越南等市場，正「重點對存量門店實施運營調改及優化舉措」，這直接導致了門店數量的淨減少。
這與市場期待的海外市場複製國內成功、持續高歌猛進的圖景相悖。
早在2025年6月，瑞銀等投行就因海外復甦低於預期而下調其評級，指出印尼、越南市場面臨本土激烈競爭。
這或許是對不同市場環境、消費習慣和運營挑戰的務實應對，但也讓市場對其全球化複製能力的預期有所降溫。
規模之後的挑戰：可持續增長的關鍵
對已坐擁近6萬家門店的蜜雪冰城而言，單純的規模擴張已不再是故事的終點。
當海外擴張故事遭遇現實挑戰，國內增長又伴隨閉店率攀升和毛利率壓力時，市場自然重新評估其風險溢價，導致股價承壓。
從追捧其「萬店出海」的破壞式創新潛力，到冷靜審視其在不同市場環境下的運營效率、終端盈利模型以及增長質量。
當前股價的弱勢，並非否定其商業模式，而是反映了市場在為其海外業務的不確定性和國內網絡的運營壓力尋求更合理的定價。
公司未來的看點，將取決於公司能否在季報中持續證明：其龐大的門店網絡不僅規模在增長，整體的盈利健康和抗風險能力也在同步夯實。
風險提示：本文基於公告及客觀數據對公司投資邏輯和基本面的定性分析。股市有風險，投資需謹慎，決策要建立在獨立思考的基礎上。
責任編輯：楊紅卜