2025年交出營收按年增長15.8%、淨利潤按年飆升66.4%的亮眼成績單後，騰訊音樂（TME.N/01698.HK）卻在資本市場遭遇了「斷崖式」下跌，短短兩日港股市值蒸發近500億港元。

　　這一「業績熱、股價冷」的劇烈背離，直指公司核心隱痛：在線音樂月活躍用戶數連續下滑，獨家版權護城河崩塌，以及字節系「汽水音樂」憑藉算法與免費策略對下沉市場的強勢蠶食。

　　面對用戶增長見頂與流量邏輯的顛覆，騰訊音樂試圖通過停止披露部分關鍵指標、深耕粉絲經濟、佈局車載場景，乃至擬收購喜馬拉雅構建「長音頻」堡壘來應對。

　　然而，在反壟斷審查、內部同質化競爭及行業增速放緩的多重挑戰下，這場從「流量擴張」轉向「存量運營」的戰略突圍，究竟是資本市場的價值重估契機，還是難以逆轉的防守困局？

　　市值巨跌

　　財報顯示，騰訊音樂2025年全年總收入329億元，按年增長15.8%；歸母淨利潤為110.6億元，按年增長66.4%。其中，2025年第四季度總收入86.4億元，按年增長15.9%；歸母淨利潤22億元，按年增長12.6%。

　　營收雙增的財務數據公告後，騰訊音樂股價大跌。美股業績公布的後的首個交易日收盤價下跌24.65%，次日下跌9.41%。港股首日下跌21.82%，次日下跌8.05%。

　　短短兩個交易日，騰訊音樂美股總市值減少了16.73億美元，港股總市值蒸發了498.13億港元。

　　業績與股價背離的背後，不僅是騰訊音樂四季度淨利潤按年增幅低於全年3.2個百分點，還有騰訊音樂第四季度月活躍用戶數再次按年下降5%至5.28億人。回顧騰訊音樂的季度月活數據，在2019年三季度，公司月活達到了最高的6.61億人，此後開始震盪下跌。

　　2023年一季度開始，騰訊音樂擴充了統計口徑，並通過按年數據向前更正了一年。據更正統計口徑後的數據來看，從2022年第一季度開始，公司季度月活數據同樣整體呈下跌趨勢。

　　與此同時，騰訊音樂稱公司將停止披露若干季度經營指標，包括在線音樂月活躍用戶數、付費用戶數及單個付費用戶月均收入，並改為每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數。

　　對此，騰訊音樂解釋為，公司業務發生變化，廣告及其他與IP相關業務擴大，公司為在線音樂訂閱提供多層級會員服務，每位付費會員對整體業務的貢獻存在差異。此前採用付費訂閱用戶數及單個付費用戶月均收入作為關鍵經營指標已明顯不再合適。

　　騰訊音樂季度月活數據背後，是公司用戶規模增長到頂，開始向單客價值挖掘的轉型。

　　2021年，國家市監總局責令解除99%音樂獨家版權，騰訊音樂被迫開放曲庫。公司獨家版權時代終結，護城河崩塌。

　　次年，字節跳動旗下汽水音樂上線，打破了原有聽歌模式。憑藉短視頻的用戶基礎，打通抖音生態，用戶通過刷短視頻被BGM種草，直接一鍵跳轉收聽全曲。

　　汽水音樂主打免費的輕量化聽歌場景，精準收割原屬於酷狗、酷我音樂的下沉用戶，在線音頻市場開始新的更替。

　　算法洪流

　　汽水音樂的下場，不是簡單的市場份額之爭，而是兩種底層邏輯的商業生死博弈。一個將算法分發的邏輯發揮到極致，一個不斷構建自己的版權生態，深度挖掘付費用戶。

　　試想用戶在刷短視頻時，感覺視頻背景音樂不錯，產生了進一步想聽全曲的想法。此前，用戶需要打開自己手機上的聽歌應用，根據相關信息搜索，最後才能聽到。

　　汽水音樂可以讓用戶直接跳轉到App收聽完整版。哪怕歌曲是騰訊音樂的付費音樂，汽水音樂也能提供免費的翻唱版本。這進一步直接消解了騰訊音樂的IP牆。

　　利用抖音日活超7億的龐大公域流量，汽水音樂以極低的獲客成本實現了「被動轉化」。用戶不需要搜索，算法直接把歌曲喂到嘴邊。

　　QuestMobile在2025年12月發布的數據顯示，汽水音樂的月活躍用戶（MAU）規模已達 1.3982億，行業排名第四。同時，汽水音樂不斷縮小與行業第三網易雲音樂（09899.HK）的差距。從2025年12月的新安裝用戶數來看，2075萬安裝量領跑全平台。

　　汽水音樂從2024年6月的5000萬月活，到2025年底逼近1.4億，短短一年多時間用戶規模翻了一番，增長率超過90%。

　　有數據稱，汽水音樂82%的用戶流量來自抖音生態。通過採取免費策略，配合極其精準的算法推薦，迅速攻佔了下沉市場和年輕學生群體。

　　在長音頻領域，字節跳動旗下的番茄暢聽，同樣主打免費的下沉市場拓展中老年群體，通過番茄小說、短劇用戶進行流量轉換。

　　面對用戶增長早已見頂，和字節系產品在在線音頻領域的衝擊，騰訊音樂試圖通過提升用戶體驗來構建護城河：憑藉多年積累，騰訊音樂依然掌握着最核心的頭部藝人的深度運營權。許多粉絲為了聽特定專輯、看獨家幕後花絮，不得不留在騰訊生態內。

　　防不如攻

　　2023年四季報中，騰訊音樂提及公司擁有國內最大的杜比全景聲曲庫。2025年，騰訊音樂稱公司擴大與寰亞音樂的合作，為經典作品增加杜比全景聲音效。同時，為了拓展年輕用戶喜愛的音樂品類，進一步提升用戶活躍度與播放份額。與韓國廠牌合作，強化韓語流行音樂內容供給。

　　線上提升體驗，線下的實體專輯、藝人周邊、現場演出等的經營近年不斷加強。操盤藝人巡演，售賣巡演特別紀念禮盒，藝人專題周邊產品，提供音樂年度盛典的優先購票套餐……騰訊音樂試圖通過粉絲經濟的私域轉化，對抗字節系算法推薦，賺錢的同時努力確保留存率。

　　但汽水音樂快速增長的用戶數據，疊加騰訊音樂整體下滑的月活數據，都表明短音頻領域的「失守」。騰訊音樂無奈選擇側翼包抄，開闢長音頻第二戰場。2025年6月，騰訊音樂擬收購喜馬拉雅全部股權，根據併購協議進行若干現有業務的重組。利用喜馬拉雅的海量有聲書、播客，鎖定通勤、睡前等長時段沉浸場景，佈局抖音難以切入的「深水區」。

　　在移動端見頂的背景下，騰訊音樂加強多產品、多場景佈局，深化多終端覆蓋，進一步融入PC、車載、智能音箱及可穿戴設備生態。

　　早在2024年，騰訊音樂通過加強與高德地圖和百度地圖等地圖服務以及比亞迪（002594.SZ）和小鵬汽車（09868.HK）等電動汽車製造商的合作，並通過提高音質和推出K歌功能增強用戶體驗，使用戶車載端的音樂消費增加。

　　2025年喜馬拉雅的入局，「音樂+有聲書」的組合天然適合車內封閉、長時的環境，有碎片化娛樂難以替代的堡壘；且從內容上看，騰訊控股（00700.HK）旗下閱文集團（00772.HK）的小說原著，騰訊視頻的影視化改編，騰訊音樂的主題曲，加上喜馬拉雅的有聲劇，可共享IP複用的全方位開發。

　　但資本市場對這樣的戲碼並不看好。

　　一方面，字節系同樣有番茄小說、紅果短劇、西瓜視頻、汽水音樂等全生態佈局，這讓騰訊音樂的上述整合，試圖通過「極致化運營存量用戶」來對沖字節系的流量攻勢，更像戰術上的一劑止痛藥，但在戰略上卻難以形成「人無我有」的獨特優勢；

　　另一方面，更重要的則是，字節系旗下今日頭條、番茄小說、紅果短劇、西瓜視頻、汽水音樂，相當程度上都是為抖音的直播帶貨引流，商業轉化天然形成閉環。而騰訊音樂主要是IP生意變現，無法與微信的直播帶貨形成協同效應，並帶來增長「興奮劑」。

　　服務好某一群體的存量博弈適合一個「小而美」的防守故事，而資本市場渴望的「大而強」的進攻故事，正在字節系身上上演。

（文章來源：財中社）