（來源：中國銀河宏觀）

　　核心觀點

　　基於美伊衝突的決策樹推演，我們認為戰爭風險尚未收斂，衝突走勢仍具有較大不確定性。核心的假設在於，若此時美國通過TACO的方式來解決霍爾木茲海峽的通航問題，無異於承認了中東地緣秩序的重構，這對特朗普威信以及石油美元體系都將造成較大沖擊。下一步，美國可能會繼續加強對於中東地區的部署，通過更猛烈的武力壓制以爭取更多談判籌碼，且不排除特朗普政府選擇地面作戰的可能性。

　　一種可能性是美軍增加地面部隊部署後，對伊朗本土進行更加有效的打擊，美以伊三方高強度消耗後，在其他國家斡旋之下，再次回到談判桌上來。原油是世界的成本，是全球的利率，也是美國現階段的重要軟肋，伊朗有動力通過抬高油價以爭取更好的談判結果。

　　另一種可能性是，美伊高壓對抗的僵局始終無法打破，美國開始大規模集結兵力登陸作戰，局勢或進一步演變為「伊拉克戰爭」模式或「越南戰爭」模式。前者有望實現霍爾木茲海峽的有限通航，油價中樞可以在原來油價的基礎上加上一個安全溢價；後者在美國赤字高企和美債利率高位的背景下，可能會對全球資本市場將產生更加破壞性的影響。

　　在這場衝突當中，誰會成為時間的朋友？

　　以俄羅斯、加拿大為代表的資源大國有直接利好。霍爾木茲海峽通航問題疊加中東油氣設施損毀問題將在較長時間內影響中東地區的能源輸出能力。原油、煤炭等能源價格中樞的抬升將快速改善俄羅斯、加拿大、澳大利亞、挪威等國家的經常項目收入和財政情況。

　　以色列在本輪地緣秩序重塑下可獲較多利好。本輪美以伊衝突已經波及了波斯灣的大多數國家，2023年中國努力下的中東和諧格局造成了極大程度的破壞。以色列是天然氣的淨出口者，且進出口貿易對於霍爾木茲海峽依賴度較低，經濟相對更具韌性。本輪衝突後以色列在中東的話語權或進一步加強。

　　中國和東盟將在穩定全球產業鏈供應鏈中發揮積極作用。中國具備全球最有韌性的工業生產體系，未雨綢繆的能源安全戰略也使得中國具有相對充足的煤炭和清潔能源產能對沖原油供應緊張，中國出口有望保持良好態勢。而美伊以衝突不僅會改變原油供給格局，也會改變全球石油產品、船運和倉儲體系的流向。在這一過程中，新加坡、馬來西亞、泰國等具備轉口、煉化、混兌、倉儲和區域貿易功能的國家，有望從供應鏈重構中獲益。

　　美國和伊朗或是這場衝突長期化後的主要受損方。伊朗承受的是更加顯性的國力消耗，無論最終結果如何，工業生產能力、能源基礎設施建設等均需要較長時間的恢復。對美國而言，問題則在於「打得起，但未必耗得起，更輸不起」。高赤字、高利率和國內政治撕裂的背景下，持續承擔中東軍事行動帶來的財政支出、經濟滯脹以及反戰情緒將削弱美國的國際聲譽和影響力。

　　對資本市場有三個層次的影響。

　　短期看，在衝突走勢尚未明朗之前，避險情緒依然主導，不排除又一次的流動性衝擊逼出特朗普TACO的可能性。

　　中期看，要考慮通脹中樞上行對基本面以及貨幣政策的影響，聯儲局和中國央行的降息會更加視情而定。

　　長期看，相比財政赤字，全球都會更加重視「安全赤字」，未來各國在「統籌發展與安全」方面或作出更多努力，能源安全、糧食安全、產業鏈供應鏈安全、國防安全、網絡安全等建設需求將顯著提振。

　　風險提示：海外經濟衰退的風險；貿易摩擦加劇的風險；地緣政治突發的風險。

　　正文

　　一、核心判斷和決策樹推演

　　在3月2日伊朗封鎖霍爾木茲海峽之後，局勢性質已發生實質性變化。伊朗開始主動觸及全球能源運輸體系與美國維護中東地區秩序的核心利益。對特朗普政府而言，這意味着其迅速陷入兩難處境：一方面，美國幾乎不可能容忍霍爾木茲海峽被伊朗長期封鎖，因為這等於默認伊朗革命衛隊對這一全球能源要道形成事實上的控制權；另一方面，單純依靠遠程打擊，顯然不足以迫使伊朗恢復海峽通行。在這種情況下，「打通海峽」將成為美軍當前最重要的戰略目標。

　　特朗普政府已明顯轉向軍事施壓與談判試探並行的策略。特朗普最新公開表示，美國正在與伊朗接觸，並稱相關溝通「富有成效」，同時將原本更強硬的後續打擊節奏向後推遲數日甚至一個月，為談判和中間方斡旋留出窗口。巴基斯坦、土耳其、埃及等已參與傳話和斡旋。與此同時，伊朗方面並未承認與美國存在直接談判，僅承認經由中間方接觸，並提出停火、賠償、未來安全保證等更高條件。需要注意的是，雙方軍事衝突仍在持續，美國繼續調兵前往波斯灣地區，伊朗也在持續向以色列發射導彈。因此當前局勢可以說是特朗普「半TACO」，更接近於「邊打邊談、以壓促談、以談穩市」的新階段。

　　在這一背景下，特朗普政府面前的選擇也應作相應修正。 我們認為目前「有限特種作戰→局部奪控→再決定是否升級為大規模地面作戰」的路徑仍未被排除。不過更現實的基準情形是，美國繼續維持和強化在中東的軍事存在，把增兵、護航、威懾與打擊準備作為談判籌碼，而不是立即轉入全面地面戰爭。一方面繼續保留隨時升級的能力，以防伊朗將海峽封鎖常態化；另一方面通過中間方接觸，爭取在不全面下場的前提下迫使伊朗接受某種有限安排。

　　因此，後續情景推演存在三種情形。第一種情景是，美伊通過中間方接觸形成某種階段性安排，例如伊朗在嚴格協調下有限放鬆海峽通行，美國則暫緩進一步打擊，局勢進入高強度對峙下的階段性降溫。近期市場對「談判窗口」的樂觀反應，說明這一情景的概率較此前有所上升。第二種情景是，談判始終無法觸及核心分歧，伊朗繼續以海峽、導彈和地區代理人維持威懾，美國則持續加碼部署，準備小規模登陸作戰。第三種情景是在前兩者均失敗後，美國重新回到大規模升級路徑，包括更廣泛的軍事打擊甚至地面作戰準備。

　　從媒體披露的雙方談判訴求上來看，短時間內達成協議的概率較小。路透援引伊朗高級消息人士稱，德黑蘭願意考慮談，但條件一是正式結束衝突/停火，二是美國及以色列不再發動後續軍事行動的保證，三是對戰爭造成的損失給予賠償，四是伊朗在霍爾木茲海峽保留控制權或主導性安排。同時，伊朗明確表示不會接受對其彈道導彈項目的限制，以及拒絕與美國總統特使威特科夫和特朗普女婿庫什納談判，只承認通過巴基斯坦、土耳其、埃及等中間方接觸。而美聯社報道美方通過巴基斯坦向伊朗遞交了一份15點停火方案，大致涵蓋：涉及解除制裁、放棄核計劃、導彈限制、重新開放霍爾木茲海峽，以及伊朗停止對地區武裝組織支持的問題。雙方談判的訴求差異較大。

　　因此後兩種路徑依然是有可能的，在特種作戰路徑下，美國已有兩支艦隊同步調動， 3月13日前後，美國調動駐紮日本的約2500名海軍陸戰隊，依託「的黎波里」號兩棲攻擊艦向波斯灣方向機動，預計在3月底左右完成部署到位。20日美國媒體報道，「拳師」號兩棲攻擊艦、「康斯托克」號船塢登陸艦及「波特蘭」號兩棲船塢運輸艦，連同約2500名海軍陸戰隊員，已從加利福尼亞州聖迭戈啓程，需要三周才能抵達。因此，在海軍陸戰隊還在航行中的時候，美國可能希望通過談判拖延時間。

　　不過，需要看到的是，5000人的兵力規模顯然不足以直接登陸伊朗本土，更不可能實現對伊朗革命衛隊的系統性壓制。更現實的設想，可能是選擇有限目標實施奪控，以製造「局部勝利」。從地理與戰術角度看，較有可能的目標有兩個：其一是格什姆島及周邊島嶼，這一區域扼守霍爾木茲海峽，具有較強的海峽控制意義；其二是哈格島，該島是伊朗石油出口的重要樞紐，面積狹小、戰略價值突出，若丟失則伊朗石油出口能力將受到進一步削弱。特朗普可能希望通過控制類似目標，作為與伊朗談判的籌碼。這種思路更符合其個人偏商業交易式的決策風格，而未必完全符合嚴謹的軍事邏輯。尤其是哈格島距離伊朗本土海岸僅30多公里，完全處於伊朗岸基火力覆蓋範圍內，美軍即便短期奪佔，也很難在缺乏大規模後續投入的前提下長期穩固控制。

　　即便美軍局部登陸成功，伊朗仍可依託遠程火力持續打擊相關島嶼與海上通道，同時通過重新佈設水雷等方式繼續維持對霍爾木茲海峽的封鎖，造成衝突進一步升級。而局勢就會變成第三種情形，美國選擇大規模地面登陸作戰。一般而言，美國若要實施真正意義上的對伊朗地面戰爭，通常仍需2至4個月時間完成更大規模的兵力動員、後勤集結和戰區準備。進入這一階段後，局勢大致可能演化為兩類模式。

　　第一類是「伊拉克戰爭模式」。即美軍依靠壓倒性的制空、制海與遠程打擊優勢，在戰爭初期迅速擊潰伊朗正規防禦體系，取得戰場層面的速勝。在這一模式下，美國可以較快恢復海峽通行，完成階段性軍事目標，而伊朗則由正規作戰轉向非對稱消耗與遊擊襲擾。也就是說，美國可能贏得戰爭的第一階段，但這並不意味着能夠以低成本結束戰爭，更可能轉入「速勝之後的長期治安戰」階段。對資本市場而言，這一路徑對應的是戰爭爆發初期風險資產劇烈波動、油價脈衝式上衝；但若美軍速勝得到確認，市場可能較快轉向交易「最壞時刻已過」，油價從高位回落，避險資產漲勢趨於收斂。

　　第二類是「越南戰爭模式」。即便美軍實施登陸，也未能迅速壓制伊朗，反而因伊朗更大的地理縱深、更強的地方武裝動員能力、宗教政治凝聚力以及持續補給壓力而陷入長期消耗戰。在這一模式下，戰事將從快速決戰演變為長期僵持，美國不得不持續增兵並擴大軍事投入，而伊朗則依託正規力量殘存、地方組織動員和非對稱打擊手段，不斷拉長戰爭時間、抬高美軍成本。若局勢沿這一方向發展，美國面臨的將不僅是軍事成本上升，還包括財政負擔加重、國內反戰情緒升溫、盟友協調難度上升，以及全球戰略資源被中東方向持續牽制等一系列連鎖後果。從戰略層面看，這種模式對美國霸權信譽的損害最為深遠；從市場層面看，則意味着能源價格中樞長期抬升，全球通脹壓力再度上升，風險資產估值系統性承壓，而黃金、美元及部分防禦性資產可能持續受益。

　　不過還有一種是一種對美國更為不利的路徑，即特朗普「TACO」。在未形成有效軍事兌現的情況下提前接受伊朗提出的核心條件。若出現這種情形，雖然短期內可以避免戰爭進一步升級，海峽危機也可能迅速平息，但美國在中東的威懾信譽將遭受明顯削弱。美國將無法向海灣國家解釋「為何還要交保護費」，若美軍撤退，美國石油霸權將就此終結。對伊朗而言，則意味着通過高強度邊緣施壓獲取戰略收益的路徑得到驗證。其影響將不侷限於本輪衝突本身，而可能深刻改變未來全球局勢，金融體系和政治環境。

　　二、如果衝突長期化，誰是時間的朋友？

　　（一）油氣等資源國：得到最直接的利好

　　以俄羅斯、加拿大為代表的資源大國將成為衝突長期化下最直接的受益方之一。核心在於，霍爾木茲海峽通航受阻風險與中東能源基礎設施反覆受損，將在較長一段時間內削弱全球最重要油氣出口區域的穩定供給能力，從而推動國際能源價格中樞系統性上移。與短期地緣衝突僅帶來風險溢價不同，若海峽運輸效率下降、區域油氣設施修復周期拉長，市場交易的將不再只是事件衝擊本身，而是全球能源供給能力的持續性收縮。在這一背景下，原油、天然氣、煤炭等傳統能源價格大概率維持高位震盪，全球能源貿易也將加快向中東以外資源出口國傾斜。

　　俄羅斯是衝突長期化的最直接受益者之一。2025年俄羅斯油氣財政收入降至8.48萬億盧布，較2024年下降24%，為近年來相對低位，在西方制裁、烏拉爾原油長期折價以及盧布匯率偏強等因素影響下，俄羅斯此前財政壓力有所上升。通常情況下，烏拉爾原油價格較布倫特原油存在約5—10美元/桶的折價；但在霍爾木茲海峽通航受阻、中東實物供給顯著收緊之後，俄羅斯原油作為可替代的中質含硫油源，其相對稀缺性明顯上升，現貨價格快速走強。3月中旬以來，國際油價較2月28日累計上漲約150%，而3月19日俄羅斯烏拉爾原油價格最高漲至110.73美元/桶，當日價格甚至超過布倫特原油價格，市場對非中東替代供給的爭奪明顯加劇。若按2024年俄羅斯日均出口500萬桶原油靜態測算，假設自2月28日衝突升級以來，出口均價平均抬升約40美元/桶，則對應每日額外毛收入約1.8億美元，累計額外收入大致在36億—45億美元之間，全年額外收入700億美元左右。對俄羅斯而言，戰爭長期化帶來的收益不僅是價格層面的，更是其在全球能源再平衡過程中的戰略地位提升。

　　加拿大和挪威同樣是本輪能源價格中樞抬升下的重要受益者。加拿大2025年原油產量約530萬桶/日，且出口能力仍在擴張，產量佔比達到全球6%左右；2025年12月其原油及同類產品出口已升至2170萬立方米，創歷史新高，對美國以外國家出口按年增長136.6%。挪威則更具典型資源國特徵，2025年其原油出口達到4370億挪威克朗，約佔貨物出口的60%；同期中央政府來自石油活動的收入佔比達到8%以上。

　　澳大利亞則是混合型資源國，即受益於海峽中斷，但又需要承受高油價。一方面，若霍爾木茲海峽通航受阻和中東能源設施受損問題長期存在，全球LNG和煤炭等替代能源的供給價值將明顯上升，澳大利亞是全球前三大液化天然氣出口國之一，與卡塔爾和美國並列，2024年澳大利亞天然氣出口占比達到19.7%。同時其也是主要煤炭出口國，將受益於全球能源價格中樞上移以及「煤代油」的替代需求增加；尤其是在卡塔爾部分LNG產能受損、全球天然氣市場趨緊的背景下，澳大利亞上游資源出口的戰略重要性進一步提升。另一方面，澳大利亞本身約84%—90%的成品油依賴進口，液體燃料安全性較弱，局部地區已經出現柴油短缺和價格快速上漲。

　　（二）以色列：獲利於地區秩序重塑

　　以色列是本輪中東地緣秩序重塑中的重要受益者之一。與傳統意義上主要受益於能源價格上漲的資源國不同，以色列的收益更多體現在地區力量對比變化和安全議題重心轉移上。本輪美伊以衝突已經外溢至波斯灣大多數國家，霍爾木茲海峽通航風險上升、海灣能源設施受損以及區域國家安全預期惡化，均表明2023年以來中東階段性緩和格局正遭受明顯破壞。

　　從經濟韌性看，以色列相較多數海灣國家也具備一定優勢。首先，以色列是天然氣淨出口國。以色列政府能源部門披露，目前以色列的天然氣田總可採儲量約為9000億立方米，每年天然氣產量約為210億立方米，其中超過90億立方米出口到埃及和約旦。意味着，以色列並非單純依賴外部油氣輸入，而是在東地中海天然氣體系中已經具備一定的供給能力和出口地位。其次，雖然以色列在原油層面仍然依賴進口，但主要來源不依賴霍爾木茲海峽。2024年以色列原油對外淨依存度達到90%左右，但是以色列原油進口來源相對分散，2025年以色列經土耳其傑伊漢港進口的阿塞拜疆原油達到9.4萬桶/日，按年增長31%，已成為以色列最大原油來源；俄羅斯是第二大供應方。因此以色列雖然需要進口原油，但其關鍵原油來源並不完全受霍爾木茲通航制約。

　　與此同時，伊朗被削弱本質上利好以色列在區域中的實力和話語權，以及中東局勢持續緊張也會在客觀上加深伊朗和其他海灣國家的矛盾。有利於以色列擴大自身在地區安全架構中的相對優勢。

　　（三）中國和東盟：穩定全球產業鏈中發揮積極作用

　　中國和東盟有望在本輪衝突外溢過程中繼續發揮穩定全球產業鏈供應鏈的重要作用。

　　對我國而言，優勢首先在於工業體系完整、生產配套能力強，在外部衝擊加大的情況下，仍具備較強的供給韌性。雖然我國原油進口依存度在75%左右，但原油和天然氣在我國一次能源消費中的佔比並不高，2024年佔比27%左右，我國能源消耗主要依靠煤炭。與此同時，近年來我國持續強化能源安全能力建設，煤炭穩產保供與風電、光伏等清潔能源裝機快速擴張並行推進，使國內能源體系對原油短期衝擊的對沖能力相對更強。2025年上半年，中國可再生能源發展迅速，發電量達1.7993萬億千瓦時，按年增長15.6%，約佔總發電量的39.7%，我國新增太陽能發電裝機量佔到全球的50%左右。在此背景下，即便中東局勢推升全球油氣價格，我國也更有條件通過煤炭保供、電力體系調節和清潔能源替代來緩衝原油供應趨緊的衝擊，從而維持工業生產與出口的相對穩定。

　　與此同時，美以伊衝突不僅會改變原油供給格局，也會重塑全球石油產品、船運、倉儲和區域貿易流向。當前霍爾木茲海峽風險上升後，亞洲煉廠和石化企業已出現減產、停工和不可抗力聲明，歐洲和美國汽油貨源開始轉向亞太市場，亞洲對俄羅斯燃料油和替代油品的採購也明顯增加。在這一過程中，新加坡、馬來西亞等具備轉口、煉化、混兌、倉儲和區域貿易功能的東盟國家，有望從供應鏈重構中受益。馬來西亞雖然石油對外依存度達到42.7%，但是馬來西亞仍然出口大量石油，2024年，馬來西亞原油進口總額為147億美元，出口總額為216億美元，主要出口至中國（134億美元）、泰國（23億美元）和澳大利亞（19.6億美元）。同時馬來西亞有較強的石油煉化能力，2024年，馬來西亞成品油出口總額為316億美元，主要出口至新加坡（80.1億美元）、印度尼西亞（43.7億美元）和澳大利亞（41.8億美元）。EIA數據顯示，馬來西亞煉油能力約99.7萬桶/日，使其能夠在區域油品貿易重構中承擔重要的加工、混兌和再出口功能。若中東衝突持續，馬來西亞有望同時受益於上游油氣價格抬升和中游煉化、倉儲、轉口需求增加。

　　（四）美國與伊朗：衝突長期化下的主要受損方

　　美國和伊朗實際上是這場衝突長期化過程中最主要的受損方，只是兩者受損的方式並不相同。伊朗承受的是直接、顯性的國家能力損耗，美國承受的則是高成本投入、戰略透支以及國際聲譽和影響力的損失。

　　對伊朗而言，其所面臨的損失是最直接的。戰爭長期化意味着本土軍事設施、能源基礎設施、工業體系持續暴露在打擊風險之下，國家經濟運行和社會穩定都會受到明顯衝擊。近期伊朗南帕爾斯氣田、阿薩盧耶等關鍵能源設施已遭打擊，而哈格島又承擔着伊朗約90%的原油出口功能，一旦相關樞紐持續受損，伊朗本就脆弱的出口創匯能力將進一步下降。與此同時，伊朗國內高通脹、消費收縮和糧食危機的壓力已經上升。

　　對美國而言，問題則在於「打得起，但未必耗得起，更輸不起」。短期內，美國當然仍具備壓倒性的遠程打擊能力、全球部署能力以及對盟友體系的組織動員能力，但戰爭一旦長期化，其邊際成本和戰略代價將迅速上升。所謂「耗不起」，主要是指美國需要在高赤字、高利率和國內政治撕裂的背景下，持續承擔中東軍事行動帶來的財政支出、軍工補庫壓力以及民意反對直接傳導到特朗普政府的執政基礎以及共和黨的中期選舉前景；所謂「輸不起」，則是指一旦美國在伊朗方向陷入長期僵局，或者未能實現其既定軍事與政治目標，不僅會削弱其全球威懾力和盟友信心，也會衝擊美元體系，對美國的地位造成衝擊。

　　三、美以伊衝突對於資產配置啓示

　　（一）短期：兩條主線

　　第一條主線是供應短缺。與一般地緣事件更多表現為情緒衝擊不同，本輪美伊以衝突已經開始對全球能源供給和貿易流向形成實質性擾動，因而短期市場交易的核心不只是風險溢價本身，而是供給約束能否演化為現實缺口。一方面，霍爾木茲海峽通航風險上升，中東原油、LNG及部分石化原料的穩定外運能力受到挑戰；另一方面，區域能源基礎設施受損、保險成本和運費抬升，也在放大原有的供給緊張預期。在這種情況下，市場最先受益的，往往是那些直接對應資源稀缺和運輸瓶頸的資產，包括油氣、油運、石化、工業氣體，以及一切與中東供給受擾、海運成本上升、煉化利潤重估相關的板塊。近期全球市場已經出現亞洲煉廠減產、亞洲汽油裂解價快速走高、歐洲和美國汽油貨源轉向亞洲、運費中樞抬升等現象，說明供給收縮與貿易重構並不是停留在預期層面，而是已經開始反映在現貨和中游鏈條的價格之中。往後看，在衝突尚未明顯降級之前，市場仍將優先圍繞「真實供給約束」和「貿易流向重構」這兩條線索展開交易，資源品和中游運輸鏈條的相對強勢大概率仍會延續。

　　第二條主線是避險。相比之下，美元及高流動性資產在衝突升級階段往往表現得更為直接：一方面，美元仍是全球風險上升階段最核心的流動性載體；另一方面，風險資產在不確定性顯著上升時通常面臨估值壓縮和風險偏好回落的雙重壓力。因此，從短期資產配置的角度看，當前避險更應理解為一種「向高流動性、強現金流和低波動資產收縮」的過程，而不是簡單押注某一類傳統避險品種的單邊上漲。

　　黃金是否還具備避險屬性？答案是肯定的，但避險屬性更多體現在中長期，2026 年開年以來的黃金上漲更多由流動性驅動。因此，除非市場預期戰爭烈度會進一步升級，黃金避險屬性已被充分計價，短期內黃金已被視為高溢價、高波動的風險品種。而原油是全球的成本，全球的利率，黃金和油價走勢呈現顯著負相關趨勢。何時黃金的避險屬性能夠再次顯現？我們認為，若全球出現一次類似於大流行期間的流動性危機，黃金的流動性溢價將被充分消耗，黃金的避險+去美元化的長牛邏輯將再次主導定價。

　　（二）中期：跟蹤通脹上行對聯儲局和人民銀行貨幣政策的影響

　　中期最關鍵的是把地緣衝擊轉化成宏觀問題。若油價和天然氣價格在較長時間內維持高位，地緣風險就會通過能源、航運和工業品價格逐步向全球通脹體系傳導，推動輸入型通脹重新抬升，並進而壓制聯儲局年內降息空間。近期市場已經明顯下修聯儲局降息預期，甚至開始交易「年內不降息」或更長時間維持高利率的情形。芝加哥聯邦儲備銀行行長奧斯坦·古爾斯比表示，聯儲局需要看到通脹下降的進展才能對今年降息抱有現實態度，但由於伊朗戰爭導致能源價格上漲，短期前景並不樂觀。

　　英國和歐元區面臨的約束同樣在上升。英國方面，英國央行首席經濟學家休·皮爾表示，中東局勢帶來的能源價格衝擊正在上升為新的通脹風險，英國央行已上修通脹預測，並強調不應因為地緣不確定性而忽視價格穩定壓力。歐元區方面，歐洲央行也已上調2026年通脹預測至2.6%，並下修增長預期，顯示其正同時面對「增長偏弱」與「能源再通脹」的雙重壓力。

　　對中國而言，中期重點是觀察輸入型通脹上行是否影響國內貨幣政策節奏。中國政策基調大概率仍是穩增長、防風險、重安全的組合，貨幣政策保持支持性，但短期降息空間可能受外部衝擊制約。這裏的核心是寬貨幣的實現方式更可能體現為保持流動性合理充裕、穩定短端資金利率、加強結構性工具支持，而不是迅速推動政策利率大幅下調。

　　（三）長期美債問題沒有解決，全球對「安全赤字」的重視上升

　　長期看，這場戰爭最大的影響是把兩個長期問題再次推到台前。第一，美國高利率和美債問題並沒有解決。即便中東衝突未來出現階段性緩和，美國國內財政赤字、債務擴張和高孖展成本的結構性壓力依然存在。衝突長期化只會讓市場更擔心，美國是否會在高債務和高利率環境下，繼續通過外部擴張和安全議題來轉移內部矛盾。近期市場已經反映出這一點，長端收益率抬升並不是單純的增長樂觀，而更像是對通脹和財政約束同時重估。

　　第二，全球會比過去更重視「安全赤字」。相比財政赤字，未來各國對能源安全、供應鏈安全、國防安全和產業鏈自主的重視度會持續抬升。換言之，市場未來不會只圍繞「增長與通脹」定價，而會越來越圍繞「發展與安全如何統籌」定價。這意味着長期資產配置上，能源安全、新老能源、軍工、關鍵資源、自主可控供應鏈等方向的重要性會系統性提高。

責任編輯：宋雅芳