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　　來源：六里投資報

　　在中東局勢錯綜複雜的演進下，資本市場開始大起大落，諸多投資者也無所適從，3月25日，海通國際執委會委員、首席經濟學家張憶東在新浪財經直播中，清晰地表達了他對市場走向的最新觀點，以及當前應對的策略。

　　張憶東指出，美國近期不斷放風試圖給局勢降溫，用言論安撫資本市場，但「邊際效應遞減」，

　　真正的TACO，還沒有到來。真正的停火需觀察美、以、伊三方面的國內形勢。

　　從美國看，國內仍有近40%人群支持戰爭，

　　軍費尚未到彈盡糧絕之時，資本市場調整幅度也未讓特朗普「痛不欲生」；

　　從伊朗看，武器庫存超預期，遠未到籤「城下之盟」的時候；

　　從以色列看，內塔尼亞胡對特朗普的牽制史無前例，成為新的不確定性。

　　他認為，真正的TACO快則四月，慢則六月，

　　標誌是美軍航母撤走或停火協議達成，屆時投資者可風險偏好提升。

　　但也要警惕小概率事件，即美國大規模派地面部隊，那就會讓危機以半年度甚至年度計。

　　資產配置上，張憶東強調，硬核資產將崛起，核心邏輯是安全。

　　能源的戰略屬性系統性提升，

　　黃金迎來戰略機遇期，現在這個價位，究竟是買原油相關的資產，還是買黃金相關的資產？

　　毫無疑問，如果放在今天，一定是黃金。

　　4000多美金/盎司的黃金，這在戰術和戰略上面都是機遇期，

　　此外，戰略性礦產如銅、鋁、稀土等，在大國博弈背景下，各國均有加強儲備的趨勢。

　　張憶東指出，無論A股還是港股，年初以來的震盪屬於「城門失火殃及池魚」，

　　不改變中長期趨勢，下半年均有希望創年內新高。

　　在配置優先級上，停火前以黃金、能源、資源為首選；

　　停火後，安全資產裏面，建議只保留黃金，

　　其他的更多可以考慮高科技、硬科技，以及先進製造業。

　　投資報（liulishidian）整理精選了張憶東分享的精華內容如下：

　　美不斷放風

　　試圖給局勢降溫

　　這兩天美國不斷在各種放風，試圖給局勢降溫。

　　某種程度上也是用言語來救市，特朗普發各種推特，

　　一會兒說跟伊朗談得很好，一會兒又號稱要爭取美國國會批准2000億美元的新增軍費，

　　還號稱有可能要派地面部隊去攻打伊朗的哈爾克島，

　　有點出爾反爾，有可能他想做的是「以壓促和」。

　　但是，真正的TACO，我們認為還沒有到來。

　　我們不只是「聽其言」，更重要的是「觀其行」，

　　甚至我們要聽一聽，他沒有講的內容，比講的內容可能更重要。

　　也就是說，現在特朗普講的內容都是在安撫資本市場，

　　給大家一些想象，試圖通過像2025年一樣，用言論來影響資本市場。

　　但是這一幕「邊際效應遞減」，

　　大家慢慢就對特朗普這種口頭式的TACO習慣了，認為你是騙人的，

　　反過來說，付諸於行動的妥協，纔是真正對資本市場投資有幫助的。

　　真正的停火信號

　　需觀察美、以、伊三方

　　那麼什麼時候有可能出現真正的停火，或者說出現一些實質性的中東局勢的降溫，我們覺得應該考慮幾個方面。

　　第一方面，就是美國國內的壓力問題。

　　現在來看，美國國內，還是有將近40%的人群是支持這個戰爭的。

　　同時我們也看到，美國的軍費可能還能夠延續一段時間。

　　就算是沒有申請到新的2000億軍費，也還能夠繼續打一段時間。

　　對美方而言，還沒有到彈盡糧絕的時候。

　　再看美國的資本市場。

　　雖然在過去兩周的下跌幅度，基本上接近2025年4月份對等關稅戰的下跌幅度。

　　而且比較糟糕的是什麼呢？

　　就是美國是股市和債市雙殺，不像去年是三殺，

　　這一次美元還是相對比較強，但是美股、美債都是調整的。

　　這個調整幅度似乎還沒有讓特朗普感覺到痛不欲生，似乎還沒有到特朗普採取實質行動退縮的時刻。

　　後續我們可以從美國國內形勢來看，觀察兩黨關於這次戰爭的博弈，

　　特別是2000億的軍費，衆議院能不能批得過，

　　如果衆議院否決了，那說明美國國內人民群衆反戰的意願成為主導，

　　那可能高烈度的戰爭階段就要結束了。

　　第二個，就是說伊朗還能不能打？

　　因為一個巴掌拍不響。

　　如果伊朗認慫了，願意接受美國所謂的15條停火協議，

　　那麼有可能這個局勢很快就緩和了，油價下來，然後霍爾木茲海峽通航。

　　現在來看，我們認為也遠不到伊朗認慫，或者是投降的階段，可能性是非常小的。

　　而且我們看到過去三周，伊朗的打法越來越有章法，

　　不單單能夠精準地對美國及其盟友實現一些戰略性目標的打擊。

　　同時，它的一些重要武器，竟然超預期地拿出來了。

　　本來以為伊朗沒有中遠程導彈，現在發現也有了，而且藏得很好，

　　一些導彈的庫存量，也是超預期的。

　　所以從武力的角度來說，也未到伊朗快速籤「城下之盟」的時候。

　　另外一個，看伊朗國內形勢，

　　在美國和以色列的強壓之下，反而讓伊朗的內部團結了，

　　本來是搖搖欲墜、有點四分五裂的一個社會經濟，變成一切為了生存，抱在一起了。

　　現在的格局下，美國很難輕易馴服伊朗人民，

　　也就是說想要讓它很快分崩離析是很難的，當然，也不排除美軍最後嘗試一下。

　　所以後續就算美國跟伊朗，通過巴基斯坦有些接觸，可能也不會是快速地形成和平。

　　事實上還有第三個方向，就是以色列的內塔尼亞胡，對美國、對特朗普的影響和牽制。

　　這個因素在美國歷史上，也可以說是史無前例了。

　　因為在美國歷史上，美國領導人從來都是獨立行事的，而不是看盟友的臉色，

　　但是這一次，新聞報道里我們看到，

　　美國領導人說他要和以色列商量，這是一個新的變數，

　　就是在美伊衝突、伊朗戰爭裏面新的不確定性。

　　最快4月份

　　可能形成真正的TACO

　　但是我們認為，美國國內的因素，美國自身的政治經濟形勢，可能是這一次局勢降溫的核心變量，

　　也就是說，如果美國大量民衆真的起來反對這場戰爭，國會又不給他批錢，他打不動了。

　　同時，中期選舉迫在眉睫，

　　對特朗普而言，今年最主要的不是戰爭，

　　他打委內瑞拉後，可能感覺投入產出比太高了，所以有點膨脹，下場打伊朗，

　　但現在分析他的推特，分析他最近的言論，

　　能夠看到，其實對於特朗普而言，已經是想要脫身，想要降溫了。

　　只是說，現在又不甘心，想撈一把大的再走。

　　按照他的15條停火的前提條件，伊朗不可能全盤接受，所以這裏邊就有很多的博弈。

　　我們認為，最快要到4月上旬纔有可能停火，我把這個停火當做真正的TACO。

　　我們認為最快的TACO標誌，就是美軍的航母撤走，或者就是出現停火協議。

　　那個時候適合投資者進行risk on，風險偏好的提升，

　　投資者可以更加樂觀地做投資，但是也要關注小概率事情的發生。

　　這個小概率事情發生只有一個可能性，我認為就是以色列這一個變數。

　　結論就是我們認為，對全球資本市場衝擊最大的階段已經過去了，

　　殺估值最兇的階段已經過去了，這是大概率情形。

　　後續，快則四月份有可能形成真正的TACO。

　　但是，我們也講了不要輕易去預測，而是用情景分析。

　　對於小概率事件也要心懷敬畏，就是美國直接大規模派地面部隊，這種情況下就是魚死網破了。

　　如果是這種情況的話，那麼是一個危機模式。

　　稍微梳理一下，我們為什麼覺得TACO還是大概率事件？

　　就是中期選舉對於特朗普太重要了，

　　所以最終他會選擇妥協，中期選舉的11月越來越臨近的話，TACO的可能性也會越來越大。

　　時間是特朗普政府的敵人。

　　能源系統性重估

　　有利於中國新能源

　　這一次從伊朗局勢來推演，全球大類資產定價，我們認為的硬核資產將會崛起。

　　在現有格局下，資源，能源的戰略屬性會系統性提升。

　　第一點，能源價格在過去4年裏面，一直在低位徘徊，

　　以至於整個的原油，油服企業的投入、資本開支，都是非常低的。

　　但是現在不一樣了，這場戰爭讓大家知道戰略石油儲備是非常重要的，

　　後面一定是要加大戰略石油儲備的補充，甚至可能是更高水平的補充，

　　霍爾木茲海峽現在基本上形成事實性的斷航，今年、甚至明年全球的能源價格中樞都會有明顯的提升。

　　由於煤炭的存在，中國的能源自給率是85%，

　　日本就16%，韓國的能源自給率也不過是19%，不到20%，

　　歐洲的能源對外依賴度，也是奇高無比。

　　所以經過了這場戰爭，有一點是確定的，

　　歐洲也好，日韓也好，一定會加大替代能源的投入，核電或者氫能，或者是風能這種清潔能源。

　　另外一個就是新型電力系統的建設，

　　還有，就是像中國的一些新能源出海，可能都會是一個趨勢性的機遇。

　　比如原來我們賣出白菜價的光伏，

　　戰爭之後，海外對於新能源的需求，已經不是說考慮成本的問題了，而是考慮死和活的問題，是考慮到它整個製造業體系能不能生存的問題。

　　所以，我們覺得這一次能源是一個系統性提升，包括但不限於原油。

　　新能源以及能源科技，像可控核聚變、儲能鏈條，我們認為其實都迎來了系統性的重估。

　　石油美元體系搖晃

　　黃金戰略戰術的機遇期

　　安全資產裏面另一個重要部分，是黃金。

　　現在這個價位，究竟是買原油相關的資產，還是買黃金相關的資產？

　　毫無疑問，如果放在今天、放在現在，一定是黃金。

　　年初的時候，我們對黃金潑了個冷水，

　　當時5600美元1盎司的時候，我們認為有太多亢奮的情緒，是一種非理性的盲目的衝動，

　　買盤比較擁擠，而且當時形成了ETF，各種金融工具的自我強化。

　　但是到現在4000多美金/盎司，這在戰術和戰略上面都是機遇期，

　　這次黃金牛市的邏輯不是看美元，不是看美國的實際利率，

　　黃金定價的邏輯，其實是國際金融秩序重構的確定性溢價，它是確定的。

　　整個國際秩序、金融秩序的重構是在加速，

　　特別是石油美元，經此一役，石油美元體系的根基發生了猛烈的搖晃，甚至是塌方。

　　最近你可以看到美國國債的拍賣遇冷，

　　無論是兩年期，還是十年期，整個的國債收益率的都是在一個偏高的位置。

　　現在這場戰爭下來，我們看到美國保護不了沙特，保護不了阿聯酋，保護不了這些中東的石油輸出國組織（OPEC）國家，

　　那這樣的話，整個石油美元的根基就動搖了。

　　反過來說，前幾年，中國和沙特、阿聯酋這些中東國家簽訂了雙邊本幣互換協議。

　　我們以沙特為例，去年年底沙特賣給其他國家油的時候，都是用美元計價、美元結算，

　　唯有賣油給中國的時候，一小部分用了人民幣作為計價結算，

　　佔比多少呢？

　　只有不到20%。

　　但是短短三個月過去，截止到三月底，沙特賣給中國的油裏，人民幣結算計價已經達到了40%，

　　所以我們說危中有機，這一次石油危機某種程度上來說，讓石油美元的根基動搖了。

　　大國博弈時代

　　更加重視戰略性礦產儲備

　　第三個方面就是戰略資源，

　　銅、鋁、稀土、鎢、鉬、錫等等，

　　在逆全球化潮流下，脫鉤斷鏈的風險必須要預防。

　　所以，不論是中國還是美國，都在進行加強戰略礦產的開發和儲備，

　　我們「十五五」規劃裏強調的大概是24種戰略性礦產。

　　而美國的關鍵礦產清單涉及到60種。

　　60種裏很多像稀土、永磁、銅、鎂、鎳、鋁等等，都是跟科技相關的，

　　因為涉及到電力，AI鏈條，你會發現很多這種資源的需求是剛性的。

　　在大國博弈的時代，各國都會更加重視戰略性礦產的儲備。

　　會有外資配置潮

　　A港股下半年有望新高

　　這場戰爭之後，我們將有希望迎來一波像樣的外資配置潮，

　　這個是完全可以期待的。

　　當然最近有些自媒體忽悠說中東的錢在大規模進香港，坦率說我沒有深切的體會。

　　我們是屬於最一線的，

　　春江水暖我們是應該最知道的，並不明顯。

　　為什麼？

　　也很正常，現在戰爭時代，需要避險，

　　而做投資是風險投資，特別買股票，是一種風險投資的行為，

　　一定是在戰爭之後。

　　但是很明顯的是什麼呢？

　　海通國際有一箇中東能源團隊，沙特、阿聯酋的上市公司，都很願意跟我們來聊，

　　他們也願意到中國內地來做交流，這些都是好的現象。

　　說明中國資產、中國資本市場對於海外的吸引力，其實是越來越強了，這是個契機。

　　這段時間無論是A股，還是港股，年初至今的這一段震盪調整，可以說是城門失火，殃及池魚，

　　我們是被海外殃及的，並不阻擋我們中國的中長期大趨勢。

　　所以，我說這一段時間的震盪調整，更像是蓄勢待發，蹲下來反而能夠跳得更高。

　　坦率說，我認為無論是A股，還是港股，下半年都有希望創年內的新高。

　　TACO之後

　　優先考慮高科技、硬科技

　　在TACO之前，一定牢牢記住安全第一、安全至上。

　　所以，現在加大黃金的配置，包括能源，我認為還是首選。

　　能源、黃金、資源，現在還是要拿着，以它為重點。

　　如果TACO，比如快則四月，慢則六月。

　　因為我判斷，特朗普不可能跟伊朗人同歸於盡，

　　所以正常來說，這個戰爭不會延續到年底，甚至都不會延續到9、10月份。

　　這樣倒推，真正的TACO快則四月，慢則六月，

　　一旦有了停火協議，一旦有了撤軍，大家整個風險偏好就會大幅提升。

　　如果這樣的話，安全資產裏面，我建議只保留黃金，

　　其他的更多可以考慮高科技、硬科技，以及先進製造業。

　　特別是高科技、硬科技的佔比就變成60-70%，

　　而製造業出海和黃金這些加起來可能佔20-30%左右。

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責任編輯：宋雅芳