文｜錦緞

在資本市場中，「扭虧為盈」往往被視為企業發展的關鍵拐點，其背後通常預示着企業基本面的深度蛻變，也是市場對企業價值重估的重要信號。

3月25日，中國AI製藥「第一股」晶泰控股披露了2025年全年業績公告，交出了一份亮眼的「扭虧」答卷。財報數據顯示，公司2025年實現營業收入8.03億元，按年大幅增長201.2%；值得關注的是，在研發開支按年增至5.69億元、持續加大核心技術投入的背景下，公司仍實現淨利潤1.35億元，成功實現盈利突破。

從 2024 年鉅虧 15.15 億元，到 2025 年一舉實現 1.35 億元淨利潤，晶泰控股的業績實現了驚天逆轉。作為中國 AI 製藥行業發展進程中一份具有標誌性意義的盈利財報，這一成績理應受到高度關注。

然而，這份華麗的「扭虧」成績單，究竟是公司引以為傲的「生態飛輪」模式實已轉動的鐵證，還是另有隱情？其背後隱藏着怎樣的財務邏輯？今天，我們將從純財務視角出發，層層拆解，還原晶泰控股「扭虧為盈」的真實面貌。

01 「扭虧為盈」真相

先給出結論：晶泰控股確實實現了賬面盈利，但距離其宣稱的 「生態飛輪」 真正轉動，仍有不小差距。

公司 2025 年實現的 1.35 億元淨利潤，並非完全由主營業務驅動，而是高度依賴兩筆大額非經常性收益：一是來自 DoveTree 的 5100 萬美元首付款（約合 3.65 億元），二是高達 5.14 億元的其他收益淨額。若剔除這兩項非經常性損益，晶泰控股當期經營性虧損規模，實際上較 2024 年進一步擴大。

圖：晶泰控股財務數據拆分，來源：錦緞研究院

首先來看晶泰控股與 DoveTree 的合作。2025 年 6 月 23 日，雙方達成藥物開發合作，晶泰控股將依託其 AI + 機器人一體化藥物發現平台，為 DoveTree 指定的多個靶點開發小分子及抗體候選藥物。

根據協議，DoveTree 先期支付 5100 萬美元首付款，另有 4900 萬美元里程碑款約定在 180 日內支付，後續還可獲得最高 58.9 億美元的潛在里程碑付款。這筆 5100 萬美元首付款，成為晶泰控股實現 「扭虧」 的重要支撐，而 4900 萬美元里程碑款並未計入本次財報。

其次是 5.14 億元的其他收益淨額，主要來自以公允價值計量且其變動計入當期損益的金孖展產公允價值變動。2024 年該科目僅 0.25 億元，2025 年卻大幅飆升至 5.14 億元。

儘管財報未對該項收益做詳細披露，但結合行業常規情況判斷，主要系公司所投企業估值提升所致。報告期內，希格生科、萊芒生物、默達生物、劑泰醫藥等被投企業均完成新一輪孖展，直接推動相關金孖展產公允價值上行。

圖：晶泰控股投資企業情況，來源：錦緞研究院

綜上可見，晶泰控股本次 「扭虧為盈」，並非來自主營業務持續經營能力的改善，更多是依靠非經常性收益一次性支撐。

02 核心主業持續向好

儘管晶泰控股本次扭虧並非依靠持續經營業務驅動，但其核心業務基本面確實呈現持續向好態勢。由於港股財報以半年為披露周期，我們按半年度口徑拆分，能夠更清晰地觀察公司近兩年的真實經營變化。

圖：晶泰控股近兩年業績剖析，來源：錦緞研究院

首先看剔除一次性里程碑款項後的經營性收入：從 2024 年上半年的 1.03 億元，穩步提升至 2025 年下半年的 2.86 億元。儘管當前營收規模尚不足以覆蓋高額研發投入，但增長趨勢明確，業務正處於快速放量階段。同時，公司在銷售成本與行政開支上控制得當，並未出現大幅攀升，體現出經營效率持續提升。

不過投資者也需留意，在營收快速放量的同時，晶泰控股毛利率出現明顯下滑，由此前長期維持的 46% 降至 43.5%。後續毛利率是否會繼續下行，將是需要持續跟蹤的關鍵指標。

從業務結構來看，兩大主營業務均實現顯著提速，尤其是代表生態業務體量的智慧解決方案業務，在2025 年下半年實現大幅增長，一定程度上反映出客戶黏性正在持續增強。

圖：晶泰控股營收按業務劃分，來源：錦緞研究院

綜合以上數據可以判斷：晶泰控股雖未依靠主營業務實現真正扭虧，但經營基本面持續向好的趨勢已較為確定。如果淡化對 「扭虧為盈」 的短期預期，其整體業績表現其實已符合不少投資者的期待。

03 盈利，並沒有那麼重要

對多數行業而言，盈利數據至關重要；但對 AI 製藥這類新興賽道來說，現階段是否盈利，反而是最不重要的指標。

放在企業長期發展的維度裏，一次性損益不過是短暫波瀾。依靠非經常性收益實現的賬面扭虧，只能短暫推高市場預期，卻無法真正改變公司的長期價值根基。「飛輪效應」 的本質，本就建立在覈心業務持續深耕之上，唯有主業從量變積累到質變，才能真正驅動生態價值持續放大。

即便像 DoveTree 支付的 5100 萬美元首付款，看似由核心技術驅動、本應構成核心經營收入的一部分，但考慮到這類一次性款項的偶發性，出於謹慎性原則，投資者也不應將其視為可持續的常規收入。

當然，這一切的前提，是把晶泰控股定位為一家 AI 製藥企業。如果換個視角，將其視作一家純粹的控股集團，結論便截然不同 。對這類平台而言，AI 主業並非核心，投資收益纔是其真正的盈利邏輯。

換言之：若晶泰控股是 AI 製藥公司，本次 「扭虧」 本就無足輕重；若它是一家投資控股公司，或許纔算真正迎來拐點。兩種視角並無絕對對錯，但關鍵在於：投資控股型公司，並不應享有 AI 科技企業的估值溢價。