「特步，非一般的感覺」——這句曾伴隨謝霆鋒火遍大江南北的廣告語，如今似乎正變成另一種意味：非一般的增長焦慮。
3月27日，特步國際（01368.HK）開盤股價下挫，盤中一度跌超5%。昨日（3月26日），特步國際發布2025年業績後，股價盤中大跌逾9%，創下近一年新低，昨日收盤，跌幅仍達7%。一份營收141.5億元、淨利潤13.7億元、雙雙保持增長的財報，為何被投資者用腳投票？
核心支柱「失速」：1.5%的尷尬
財報顯示，截至2025年12月31日，特步國際收入按年增加4.2%至141.51億元；普通股股權持有人應占溢利按年增長10.8%至13.72億元。財報中，特步國際將增長歸因於「特步主品牌的穩健表現」和「專業運動分部的強勁增長」。
但2025年，特步主品牌收入按年僅增長1.5%，創下近年新低。而2024年這個數字還是3.2%，更早之前則是兩位數增長。零售流水維持低單位數增長，第四季度甚至近乎停滯。
特步主品牌貢獻了集團超88%的營收，它的「失速」直接拖累整體業績——營收141.5億元，低於市場預估的143.8億元；淨利潤13.7億元，同樣未及預期。
特步不是沒看到問題。跑步賽道已成行業「紅海」，安踏、李寧、361度集體加碼，特步的「專業跑步」優勢被一點點稀釋。產品端，當競品碳板跑鞋已迭代數輪，特步主品牌仍以傳統跑鞋為主，缺乏突破性技術。渠道端，經銷商庫存周轉天數從4個月延長至4個半月，進貨意願下降，市場滲透受阻。
索康尼「獨木難支」：高增長背後的隱憂
主品牌「躺平」，特步的亮點來自專業運動分部——索康尼+邁樂。這個分部2025年收入按年增長30.8%，達到16.36億元。
這其中，兩年前的一筆收購功不可沒。2023年底，特步以6100萬美元收購索康尼在華合資公司權益，將其變為全資附屬公司。如今，索康尼在中國內地開出175家門店，穩踞上海、北京、廈門等六項重點馬拉松賽事穿着率榜首。
然而，索康尼暫時還救不了特步的場。
16.36億元的收入，佔集團總營收比例僅11.6%。以不到12%的體量，去填補近90%核心業務的增長缺口，無異於杯水車薪。更何況，索康尼的渠道密度遠不及主品牌——175家門店對陣超6000家，覆蓋範圍有限。
更值得警惕的是，高速增長的同時，毛利率在下滑。專業運動分部毛利率從57.2%降至55.5%，降幅近2個百分點。集團解釋是「服裝銷售貢獻較大，其毛利率較鞋履低」。這意味着，索康尼的增長更多依賴服裝品類，而服裝的盈利能力弱於鞋履。
毛利率承壓、回款周期長：盈利質量打折扣
不止專業運動分部，大衆運動分部毛利率也從41.8%微降至41.2%。整體毛利率下滑，直接壓縮了淨利潤空間——淨利潤增速10.8%，低於營收增速4.2個百分點。
與同行相比，特步的毛利率處於明顯劣勢。2025年上半年，李寧毛利率50%，安踏更是高達62.17%。毛利率的差距，折射出產品定價權和成本控制能力的不足。
另一個財務隱憂是應收賬款周轉天數。2025年上半年達到126天，遠超安踏（20-26天）、李寧（13-15天）等同行。回款周期長，意味着現金流承壓——經營活動現金流量淨額按年下滑6.37%。更嚴重的是，超長賬期可能拖累經銷商資金周轉，進而影響進貨意願，形成惡性循環。
品牌事故與戰略反覆：修復路漫漫
特步近年來的品牌形象，也在經歷陣痛。
2024年北京半馬「操控賽事」爭議，至今餘波未消。特步簽約運動員何傑奪冠，三名身着特步鞋服的非洲選手並列亞軍，引發廣泛質疑。組委會取消特步賽事合作伙伴資格，多年賽事投入付諸東流。
產品質量投訴同樣困擾着特步。黑貓平台上，「特步」相關投訴超4000條，集中在鞋子脫膠掉底、衣服洗後變形等問題。
而特步此前的多品牌戰略，也以「折價出售」畫上句號。2019年收購的蓋世威、帕拉丁，2024年以1.51億美元出售，較2.6億美元的收購價折價42%。這一進一出，不僅造成資源浪費，也拖累了主品牌的發展。
丁水波：市場領導地位能更好應對外部波動？
在2025年財報中，特步創始人、董事會主席兼行政總裁丁水波表示：「市場領導地位能更好應對外部市場波動。」
但他沒有具體說明「外部市場波動」指什麼。或許，真正的波動就在內部——主品牌增長停滯、第二增長曲線尚未成勢、毛利率下滑、品牌形象受損……這些問題，哪一件都比外部波動更棘手。
對於丁水波和特步而言，當務之急或許不是應對外部市場，而是先解決自己的「成長的煩惱」。畢竟，如果連核心支柱都不穩，再大的「非一般的感覺」，也難以支撐起一個百年品牌的野心。
責任編輯：郝欣煜