在滯脹的環境之下，一旦利率階段性走高，房地產市場的調整不可避免。房地產市場大繁榮，從根本上還是要依託於經濟復甦和利率下行，在美國要等到80年代纔出現。滯脹並不會改變都市圈演變趨勢。和股票市場相比，房地產市場在滯脹出現之後波動可能更小，但未必能夠跑贏股票市場，也未必能夠實現保值增值。當然，任何國家的房地產市場都有獨一無二的因素，美國的歷史經驗可供參考。

▍1970年代是美國等主要發達經濟體面臨滯脹風險的主要十年。

美國在1970年代早已實現了城市化，房地產市場業已成熟。其間，地緣格局發生變化，兩次石油危機期間油價大幅提升，且在一個較長的時間脫離此前的低位。第一次石油危機發生於1973年10月至1974年3月，第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織(OPEC)宣佈對以色列以及支持以色列的國家實施石油禁運，削減石油產量，油價從3美元/桶上漲至13美元/桶。第二次石油危機發生於1978年10月至1981年3月，主要由於伊朗伊斯蘭革命和兩伊戰爭爆發，原油產量大幅減少，供給減少也致使價格拉升，油價從13美元/桶最高上漲至42美元/桶。

▍危機影響期間美國通脹水平抬升，經濟增長受到抑制，為了遏制通脹貨幣政策收緊。

根據美國勞工部，兩次石油危機期間及後續階段，美國的CPI按年增速最高點分別達到12.2%和14.6%。經濟增長也受到抑制，實際GDP按年增速在兩次石油危機期間分別最低下滑至-2.3%和-2.6%，失業率向上攀升，一度達到9.0%和10.8%。為了應對危機，美國在價格管控、貨幣政策等方面都出台了相關的政策，其中為了遏制通脹，貨幣政策收緊，聯邦基金有效利率在兩輪危機影響期間最高分別達到13.3%和22.0%。

▍高利率階段性抑制美國住宅成交量，不改房地產市場長期趨勢。

高利率提升居民購房成本，抑制成交量和企業新開工意願。根據美國人口普查局數據，1973年和1974年美國新房銷售量分別按年下降11.7%和18.1%，1979年到1981年則分別按年下降13.2%、23.1%和20.0%。當然，雖然利率總體上一直處於高位，但利率階段性回落每次也都伴隨着房地產市場交易反彈。1970年代前後美國人口向陽光帶轉移，鐵鏽帶人口占比下降，城市核心區逐漸走向衰敗等歷史趨勢，沒有因為滯脹而改變。總體而言，滯脹時期的美國新房銷售呈現下降態勢，1973年到1981年美國新房銷量總體下降39.3%，其中東北部、中西部、南部、西部的新房銷量變化分別為-39.3%、-52.1%、-53.8%、-28.2%、-40.1%，南部區域的表現相對更好。

▍危機期間美國名義房價增長，但增速下降，實際房價小幅下降。

根據美國人口普查局，1973年10月到1974年3月新房售價中位數增長8.1%，1978年10月到1981年3月增長14.4%（標準普爾/CS房價指數區間內增長26.8%），儘管名義房價始終在增長，但是按年增速不斷下滑，同時由於高通脹的存在，實際房價在兩個區間內分別小幅下滑0.6%和2.4%。

▍樓市價格相對穩健，股市價格波動較大。

第一次石油危機期間，樓市顯著跑贏股市。區間內新房名義售價中位數增長8.1%，標普500、納斯達克指數、道瓊斯工業指數分別變化-13.2%、-16.9%和-10.8%。第二次石油危機期間，股市表現更佳，但隨後一年樓市表現相對更穩健。區間內標準普爾/CS房價指數增長26.8%，標普500、納斯達克指數、道瓊斯工業指數分別變化32.1%、57.7%和15.2%。不過在此後的一年裏，標準普爾/CS房價指數增長2.8%，標普500、納斯達克指數、道瓊斯工業指數分別變化-17.7%、-16.4%和-18.0%，這一時間段內房產價格更加穩定。從1973年10月到1981年3月，標普500上漲26%，區間內低點至高點漲幅為126%，美國房價整體跑輸股市最大漲幅26個百分點，但整體也更加穩定。

▍風險因素：

地緣政治摩擦超預期風險；政策落地節奏佈局預期風險；居民置業成本下降不及預期風險。

▍回望七十年代的經驗和啓示。

在滯脹的環境之下，一旦利率階段性走高，房地產市場的調整不可避免。房地產市場大繁榮從根本上還是要依託於經濟復甦和利率下行，在美國要等到20世紀80年代纔出現。滯脹並不會改變都市圈演變趨勢。和股票市場相比，房地產市場在滯脹出現之後波動可能更小，但未必能夠跑贏股票市場，也未必能夠實現保值增值。當然，任何國家的房地產市場都有獨一無二的因素，美國的歷史經驗可供參考。

注：本文節選自中信證券研究部已於2026年3月27日發布的《房地產行業專題研究—回望七十年代：滯脹下的美國地產市場》報告。