金吾財訊 | 西部證券發布研報指，商湯-W(00020)2025年業績呈現積極拐點，核心催化是2025年下半年EBITDA達到3.8億元人民幣，實現上市後首次轉正，同時經營性現金流自上市以來首次錄得正向淨流入。公司2025年收入按年增長32.9%至50.1億元人民幣，毛利率為41.0%，經調整淨虧損按年大幅收窄54.3%至19.6億元人民幣，資金效率提升，貿易應收回款創歷史新高至48.7億元人民幣。

生成式AI業務是公司核心增長引擎，2025年收入按年增長51.0%至36.3億元人民幣，佔總收入比例提升至72.4%，主要由市場對生成式AI模型訓練、微調和推理的高需求驅動。視覺AI業務收入按年增長3.4%至10.8億元人民幣，2025年下半年收入增速加快至20.9%，呈現復甦態勢，受益於國內需求回升及海外市場增長。X創新業務收入因智能駕駛業務於2025年8月剝離而按年下降5.9%至3.0億元人民幣。

算力規模加速擴張，截至2025年3月24日，商湯大裝置運營算力總規模已提升至4.04萬P（FP16），打通從底層硬件到頂層應用的完整路徑。模型方面，日日新系列大模型持續迭代，SenseNova-SI空間智能模型突破虛實邊界，並通過全新NEO架構完成原生多模態底層邏輯重塑。應用方面，辦公領域小浣熊家族累計服務超1500萬用戶，短劇創作智能體Seko月活用戶達10萬，日日新多模態大模型已賦能小米、比亞迪、傳音等智能終端客戶。

西部證券預計商湯2026-2028年營業收入分別為64、79、93億元人民幣，歸屬於母公司淨利潤分別為-14、-8、1億元人民幣。該行認為公司「大裝置－模型－應用」優勢顯著，業績向好，維持商湯「買入」評級。

風險包括宏觀經濟復甦不及預期、行業競爭加劇、成本優化不及預期及大模型技術突破與商業化落地不及預期。