這個不平靜的三月，大模型IPO的話題再一次攪動起來。

最新報道顯示，月之暗面正在評估港股IPO，已與中金公司、高盛集團就上市合作事宜展開磋商，同時推進新一輪約10億美元孖展，對應估值約180億美元。

而在今年早些時候，月之暗面已獲得逾7億美元孖展，而且包含很多老股東的跟投，其中不乏阿里、騰訊、美團、小紅書這樣互聯網巨頭的身影。

同樣是在最近一段時間，另一家AI公司的IPO規劃也在推進。

階躍星辰在2026年初完成超50億元人民幣B+輪孖展，並宣佈印奇出任董事長。隨後市場迅速傳出其將衝擊港股的消息。

《財經》披露，其計劃在6月30日前遞表，目標估值約100億美元，並爭取年內完成上市。

橫向比對近期的市場行情就不難理解，月之暗面和階躍星辰的動作，並不是孤立事件。

公開數據顯示，2026年一季度，港股IPO募資規模約116億美元，按年增長超過385%，創下近年最強開局。科技企業重新回到排隊序列，大模型公司則成為其中最具象徵意義的一類。

其中，智譜和MiniMax今年初先後登陸港股，達成了大模型第一股和第二股的成就，也讓獨立AI模型公司第一次被納入港股市場的估值體系。

而這兩家「港股AI雙子星」收穫的市場反應，卻遠比預期激進——兩家公司上市後市值迅速突破3000億港元，這個數字甚至超越了攜程和百度在港股的發行市值。

於是，誰是第三家大模型IPO，成為了2026年最火熱的資本話題之一。但智譜和MiniMax上市是在龍蝦熱潮席捲全球之前，從這個意義上，哪家大模型公司能夠率先IPO，就將成為「龍蝦第一股」。目前來看，有望觸及這一成就的企業，很可能就在月之暗面和階躍星辰之間產生。

01

年初的時候，楊植麟在內部明確表達過一個判斷：不急着上市。

他在2025年最後一天的內部信裏寫道，「公司近期完成了5億美元C輪孖展且大幅超募，當前現金持有量超過100億元。相比於二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更多資金。」

楊植麟最終的結論是：「我們短期不着急上市。」但他同時也表示，「未來計劃將上市作為手段來加速AGI。擇時而動，主動權掌握在我們手中。」

事實上，楊植麟在年初傳遞出的態度，和近期推動IPO的傳聞並不矛盾，某種程度上也是一種策略的延續。

一方面，如楊植麟所說，月之暗面確實賬上資金充足。在他年初宣佈公司賬面現金超過百億人民幣後，進入今年又相繼進行了兩輪孖展。

另一方面，僅僅與投行接觸，仍然是IPO流程中非常早期的階段。在幾家AI獨角獸中，月之暗面的商業化路徑起步相對較晚，在2025年下半年纔開始積極推動商業化進程，在這種情況下，上市似乎並不具備迫切性。

只是，傳出這樣的消息，說明IPO這件事，至少已經從討論環節，開始向落地更進一步。

而在楊植麟年初說出那句「不着急」之後，月之暗面和整個AI產業的節奏，其實在過去三個月中發生了巨大變化。

首先是估值的飛漲。從去年底到今天的幾輪孖展中，月之暗面的估值從此前約40億美元快速抬升至180億美元。

這種一級市場的估值鉅變，通常只會出現在兩個條件同時成立時：業務出現拐點，市場窗口打開。而月之暗面恰恰將兩者同時踩中。

首先是最新發布的K2.5版本模型，和年初以來爆發的OpenClaw/Agent生態高度同頻。

公開信息顯示，該模型發布後不到一個月，月之暗面收入出現爆發式增長——20天收入超過2025年全年總和。

換句話說，過去一年都在想方設法跑通的商業化，在這20天裏突然間打開了「氮氣加速」，得益於「龍蝦+Agent」生態帶來的調用暴增。

K2.5模型支持多Agent協同，單任務可調度上百個Agent並行執行，任務步數可達1500步。對Agent生態的出色支持，使得月之暗面和幾家中國模型廠商一起，開始在API調用排名上「刷榜」。

行業數據顯示，OpenRouter平台上中國模型Token消耗佔比已超過60%，其中Kimi K2.5在最新月排行榜中，憑藉近3萬億Token消耗量，在全球模型中排名第八。

與此同時，月之暗面的商業化結構也在發生變化。

此前，月之暗面主要依賴C端訂閱和流量變現，而現在收入結構中API調用佔比迅速提升，並且海外開發者成為重要客戶來源。自2025年11月以來，其海外API收入已增長4倍，且月度增長率超過170%。

與此同時，月之暗面在業內的曝光頻率也在同步提升。

創始人楊植麟先是在年初的AGI-NEXT峯會上，與姚順雨、唐傑、林俊暘同台發表演講——彼時的林俊暘尚未經歷那場離職風波，仍然是Qwen團隊的話事人。

近期，楊植麟又出席了英偉達GTC，成為黃仁勳座上賓。會上，他首次系統性地披露了K2.5背後的技術路線圖。他將Kimi的進化邏輯歸納為三個維度的共振：Token效率、長上下文以及智能體集群。

創始人不斷走到台前，一方面是對技術路線的宣傳，同時也是對企業聲量的放大。

另一方面，去年年底，張予彤以「月之暗面Kimi總裁」的頭銜出現在清華大學的一場交流會上。

這位新任總裁是楊植麟的清華校友，曾是金沙江創投的管理合夥人，作為天使投資人投資過小紅書、無問芯穹、黑湖科技、Liblib、星海圖和萬有引力等科技公司。

曾有媒體披露，張予彤在月之暗面的職責是：「負責公司的整體戰略與商業化，包括孖展，也會參與一些新產品的開發。」

所以，儘管楊植麟此前的表態一直是「不着急」，但月之暗面一直在強化與投行、資本市場的溝通能力。

技術、收入、聲量三個因素，開始在這個3月同步達到某一個高度，月之暗面接觸投行的傳聞也就不難理解。雖然不代表立刻就能遞表，但至少到了「可以嚴肅討論一下」的階段。

只是，在「大模型第三股」的競爭裏，月之暗面並不是沒有對手。

02

和月之暗面「主動權握在手裏」的態度不同，階躍星辰的IPO信號要更明確一些。

2026年1月，階躍星辰完成超過50億元人民幣B+輪孖展，刷新過去一年中國大模型賽道單筆孖展紀錄。參與方不僅包括騰訊、啓明等老股東，還包括上海國資、國壽、浦東創投等產業資本。

更關鍵的變化，是管理層的變動。

和月之暗面牽手張予彤類似，在這筆大額孖展落地的同時，階躍星辰選擇由印奇出任董事長。

作為曠視創始人、千里科技董事長，印奇的加入讓階躍形成了一個清晰結構：

一邊是階躍做模型，一邊是千里背靠吉利系做產業落地。兩家企業的「聯手」，直接形成了一個產業閉環。

在手機側，階躍模型已經進入OPPO、榮耀、中興等主流廠商體系，累計部署設備超過4200萬台；在車端，其AgentOS已經進入吉利體系，預計2026年上車量將超過100萬輛。

字母榜曾在此前的報道《階躍上市的底氣，來自李書福？》中披露，印奇的雙董事長身份，已經將階躍星辰和千里科技以及背後的吉利系資源高度綁定。

隨着千里科技已於去年正式遞表港交所，階躍星辰對待IPO的態度顯然並不是「看情況、不着急」。

從收入來看，市場披露數據顯示，階躍2025年收入約5億元人民幣，2026年目標達到10億至12億元。這一規模乍一看不大，但要知道MiniMax此前公布的2025年全年營收，在經歷按年暴增後，也只有7900萬美元（約5.46億元人民幣）。

而且，階躍星辰的營收結構非常清晰，幾大板塊中，終端授權、車載系統、企業服務等都是長周期收入。

今年年初，在CES 2026上，階躍星辰和吉利聯合展示了銀河M9上搭載的、基於端到端語音大模型的智能座艙交互系統，宣稱實現首音響應時間在0.7秒以內。目前，該車型銷量已超過5萬台。

而在基座模型方面，階躍星辰在通用模型領域，一度在聲量上要弱於曾經同為「六小龍」的智譜、MiniMax和月之暗面。

不過，為了在這一輪Agent生態擴張中佔據先機，階躍星辰直接反向開啓「鈔能力」，推出Step 3.5 flash的免費調用版本。

本月初，階躍星辰還推出基於OpenClaw打造的雲端AI助手StepClaw，並開放5萬個可一鍵部署並使用「小龍蝦」的體驗名額，限時免費1個月。體驗名額支持通過階躍AI APP一鍵部署「小龍蝦」，還提供了包含5000萬模型Tokens、服務器、存儲在內的全家桶免費權益。

而在OpenRouter排行榜上，Step 3.5 flash free（免費版本）目前以4.6萬億的Token調用量位居全球月排行榜第二名，僅次於MiniMax的6.8萬億。

從業務視角看，階躍星辰和月之暗面呈現出的是完全不同的兩套產業邏輯，但在通往港交所IPO的賽道上，這兩家AI獨角獸面臨的門檻和硬性條件卻是相同的。

所以，針對IPO操作本身進一步邏輯拆解，也許能更好理解「大模型第三股」的競爭格局。

03

從估值來看，月之暗面和階躍星辰均在過去幾個月中迎來了估值暴漲，成為業內幾乎唯二的、在智譜和MiniMax之後的上市標的。

月之暗面約180億美元，階躍約100億美元，這兩個數字均高於智譜和MiniMax上市前估值。這意味着，資本市場已經提前給出了預期增長的信號。

但上市的門檻，又不僅僅是看估值。

港交所18C規則為特專科技公司提供了一條上市通道，但核心仍在於兩點：一是技術是否具備持續研發能力與行業領先性，二是商業化前景是否被市場驗證或具備明確路徑。

在這兩點上，兩家公司呈現出完全不同的狀態。

月之暗面的問題在於「時間」。

一方面，月之暗面有着「六小龍」中讓人羨慕的C端矩陣——Kimi，是「六小龍」中唯一能在國內原生通用AI App排行榜上名列前茅的產品。

但是，C端通用AI產品的商業化路徑異常艱難，來自大廠的同行們——豆包、元寶、千問可以不計較虧損情況，專心做大流量和用戶基礎。而Kimi很快在這場比拼財力的投流大戰中落入下風。

另一方面，頭部AI廠商們有着全面的模型矩陣，進一步推平了原生AI應用的使用門檻和適用性，而Kimi的模型技術路線，一直聚焦在長上下文等生產力環節。

所以，當月之暗面在2025年下半年開始認真推動商業化進程，卻一直等到2026年年初才迎來了用戶端的需求爆發。

「20天的收入超過2025年全年」的現狀，固然觸發了可以推動IPO計劃的扳機，但「龍蝦潮」下的收入連續性尚未被驗證。顯然，月之暗面還需要更多時間來證明這一點。

階躍星辰的問題在於「規模」。

在吉利系產業聯盟的支持下，階躍有着相對穩定的營收和增速。但是作為一家大模型公司，MaaS業務的含金量仍然是最值得被關注的部分。

在Agent爆發年，階躍星辰能否在基模路線上贏得更多用戶基礎和API調用，而不只是通過B端渠道落地，可能是影響其估值和成長性的潛在因素之一。

回看已經登陸港股的智譜和MiniMax不難發現，兩者在上市前都已經形成穩定收入來源，智譜有着B端私有化部署的護城河，MiniMax則依靠多模態模型訂閱和AI社交板塊的自留地。

而在模型技術路線層面，智譜GLM系列在多項權威評測中取得全球開源第一、綜合排名全球前三，並在Code Arena編程榜與OpenAI、Anthropic並列第一；MiniMax則憑藉多模態模型在Artificial Analysis排行榜進入全球前五，語音模型登頂全球第一，形成跨模態能力優勢。

換言之，想要衝擊IPO，模型的技術路線敘事和營收能力的考驗，二者兼而有之。

從第三股的競爭情況來看，階躍明顯處在更快的身位上。《財經》此前的報道披露顯示，階躍星辰計劃在今年6月30日前在港股遞表，估值在100億美元左右，預計今年年底完成上市。

而月之暗面如果啱啱進入評估階段，似乎在進度上要落後一些。

只是，在過去幾個月中，整個AI行業的變量也在快速疊加。

Agent形態爆發，使得Token消耗呈指數級增長，大模型商業化從「年」為單位，變成「月」甚至「天」為單位迭代。

月之暗面的20天爆發，本身就是一個信號：牌桌上為數不多的基模公司，已經開始進入一場動態競速。

即使這兩家公司都沒有選擇年內遞表，相信一級市場對它們的熱情也會持續下去。

在這個資本熱情高度溢出的周期，誰先敲鐘，也許並不是這場競速的終極答案。