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　　來源：資市會

　　究竟是新一輪增長的起點，還是階段性巔峯的註腳？

　　作者 | 資市分子

　　2025年，藥明康德（603259）交出了一份堪稱「炸裂」的成績單：營收、淨利潤雙雙創下上市以來新高，全年派息總額同樣刷新紀錄，股價年內漲幅一度翻倍。

　　在醫藥外包行業整體面臨周期調整的背景下，這家以「讓天下沒有難做的藥，難治的病」為願景的行業龍頭，似乎正用數據證明自己的韌性。

　　然而，光鮮的業績背後，也暗藏着不少值得推敲的細節——高達59億元的利潤來自非經常性損益，實控方在股價高位再次套現超53億元，研發投入連續四年縮減，員工人數三年減少逾萬人……

　　這份史上最強財報，究竟是新一輪增長的起點，還是階段性巔峯的註腳？

　　01

　　淨利翻倍藏大量「水分」

　　數據顯示，2025年藥明康德實現營業收入454.56億元，按年增長15.84%；歸屬於上市公司股東的淨利潤達到191.51億元，按年增幅高達102.65%。這兩項關鍵指標均刷新了公司自2018年上市以來的最高紀錄。

　　不僅如此，公司還拋出了一份豪氣的派息方案——擬每10股派發現金紅利15.7927元（含稅），合計派息總額約47.12億元，疊加年中已派發的10.33億元，2025年全年派息總額一舉達到57.45億元，同樣創下上市以來的新高。

　　細究利潤結構，會發現這份「炸裂」的業績背後存在一定的特殊性。公司扣除非經常性損益後的淨利潤為132.41億元，按年增長32.56%，雖然增速依然可觀，但遠不及歸母淨利潤翻倍的幅度。

　　這中間的差額——約59.1億元，主要源於公司出售聯營企業WuXi XDC Cayman Inc．部分股權以及剝離部分業務所帶來的收益。換言之，這筆近60億元的利潤屬於「一次性」進賬，並非主營業務持續貢獻的結果。

　　藥明康德主要為全球醫藥及生命科學行業提供一體化、端到端的新藥研發與生產服務，業務網絡覆蓋亞洲、歐洲、北美等地。其核心商業模式為「CRDMO」（合同研究、開發與生產），涵蓋化學業務、測試業務、生物學業務等板塊，是業內典型的「賣鏟人」角色。

　　從收入結構來看，化學業務仍是公司增長的「發動機」。2025年，該業務板塊收入按年增長25.52%，其中TIDES業務（寡核苷酸和多肽）表現尤為搶眼，實現收入113.7億元，按年大增96%。截至2025年末，TIDES在手訂單按年增長20.2%；小分子D&M業務收入199.2億元，按年增長11.4%，當年新增839個分子，累計管線分子總數已達3452個。

　　隨着高附加值業務佔比提升，公司整體盈利能力也水漲船高。

　　2025年，藥明康德綜合毛利率為47.64%，按年提升6.16個百分點，其中化學業務毛利率達到51.89%，按年提高5.5個百分點。

　　公司在手訂單也持續攀升，2025年末已達580億元，按年增長28.8%。

　　為應對未來交付需求，公司持續擴充產能，並給出了明確的業績指引：預計2026年整體收入有望達到513億至530億元，按年增長18%至22%。從訂單與產能的匹配來看，未來兩年公司業績的「能見度」相對較高。

　　02

　　三大隱憂浮現

　　高速增長的B面，藥明康德一些潛在風險同樣值得關注。

　　其一，對海外市場的依賴程度進一步加深。2025年，公司來自海外客戶的收入佔比已升至83.5%，其中美國客戶貢獻收入312.5億元，按年增長34.3%；而歐洲和中國市場收入則分別下滑4.0%和3.5%。在中美長期博弈的宏觀背景下，這種高度依賴單一市場的格局，是否會為公司未來經營埋下隱患，仍有待觀察。

　　其二，隨着業務擴張，企業運營效率出現下滑，對資金造成壓力。公司存貨規模從2023年的47.36億元攀升至2025年的89.93億元，存貨周轉率由4.56次/年下降至3.31次/年，周轉天數從78.93天延長至108.85天。

　　與此同時，公司應付票據及應付賬款由2024年的16.45億元增至24.5億元，短期借款也從2024年的12.43億元猛增至2025年的59.86億元。

　　為緩解壓力，在費用端，公司管理費用從28.79億元壓降至26.61億元，研發費用也從12.39億元下調至11.19億元。此外也通過資本運作補充流動性——2025年完成H股配售，以104.27港元/股的價格募資淨額約76.47億港元，其中九成計劃用於全球佈局與產能建設。

　　其三，研發投入連續四年「縮水」。2022年，公司研發費用為16.14億元，佔營收比重4.1%；而到2025年，研發費用已降至11.19億元，佔比僅為2.46%，四年間累計縮減約三成。

　　與此同時，研發人員數量從2022年的3.67萬人減少至2025年的2.6萬人，員工總數也從4.44萬人下降至3.38萬人。

　　對於這一變化，公司在定期報告中着墨不多，僅表示這是依託「CRDMO」業務模式提升效率、優化經營的結果。但在醫藥研發服務這一高度依賴技術與人才投入的行業，持續的研發「降本」是否會影響公司的長期競爭力？又是否暗含龍頭企業對行業周期的提前預判？這些都成為市場關注的隱憂。

　　03

　　實控方五年套現170億元

　　對於投資者而言，業績向好固然可喜，但相關方在高位的減持動作卻難以忽視。

　　伴隨經營業績的持續釋放，藥明康德股價在2025年表現強勢，全年漲幅約70%，區間內最大漲幅一度超過100%，漲勢主要集中在4月至8月。

　　然而，就在股價處於相對高位之際，公司實控人控制的股東於2025年10月披露減持計劃，擬在三個月內減持不超過5967.51萬股，即不超過總股本的2%。

　　根據2026年1月7日披露的減持結果，上述減持計劃「頂格」完成——通過集中競價和大宗交易方式各減持約2983萬股。減持價格區間為84.66元/股至95.07元/股，粗略計算套現金額高達53.43億元。

　　公告顯示，減持股份來源均為IPO前取得，受讓方多為知名國際投資者。

　　實控方的減持動作也引發了連鎖反應。從十大股東變動來看，第二大股東香港中央結算有限公司減持3736.81萬股，建設銀行-易方達滬深300醫藥衛生交易型開放式指數基金也減持了1317.45萬股。

　　在持續拋壓下，藥明康德股價自2025年9月起便進入盤整，此後四個月累計下跌約14%，令不少投資者唏噓不已。

　　這並非實控方首次大規模套現。2022年末至2023年間，實控方曾多次減持，累計套現約120億元。加上本輪減持，不到五年時間，實控方合計套現金額約170億元。

　　業績新高、訂單飽滿、產能擴張、股價翻倍——藥明康德看似正處在「高光時刻」，但非經常性損益撐起的利潤增速、實控方高位套現、研發投入持續下滑、海外市場依賴度加深等因素，也令公司持續性成長帶上問號。

　　2026年營收目標已然確定，在手訂單底牌也已亮出，在多重變量交織之下，藥明康德能否再度上演超預期演繹，時間終將給出答案。

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責任編輯：宋雅芳