市場正在用2022年的劇本交易，但高盛認為這次可能錯了。

追風交易台消息，3月26日，高盛全球外匯、利率和新興市場主管Kamakshya Trivedi的團隊研報指出，市場對通脹飆升的擔憂導致了激進的「鷹派重新定價」。

研報指出，當下交易員們正試圖用2022年的通脹劇本來應對當下的衝擊，但高盛警告稱，這種定價已經嚴重過頭。

高盛認為與2022年相比，如今的財政刺激更弱、勞動力市場更軟，市場和央行都在「刻舟求劍」。

市場定價已超越合理上限

過去一個月，利率市場發生了戲劇性轉變。市場預期從普遍押注降息，急速扭轉為定價加息。

在G10國家中，英國市場對截至2026年底的利率定價，從預期降息54個點子暴轉為預期加息102個點子。在新興市場中，匈牙利從預期降息77個點子轉為加息118個點子。

更引人注目的是，在3月23日局勢出現降溫跡象之前，市場曾一度計入歐洲央行加息92個點子、聯儲局加息23個點子、韓國加息128個點子以及墨西哥加息70個點子。

這種激進的定價不僅源於能源價格本身，還被央行令人意外的鷹派言論火上澆油。聯儲局主席鮑威爾暗示溫和緊縮政策依然合適，英國央行零票讚成降息，而歐洲央行官員甚至對4月會議加息持開放態度。

面對上述極端定價，高盛明確指出，許多前端市場的定價在多種情景下顯得極不對稱。市場目前計入的美國加息風險和歐洲的多次加息，最終將被證明「過於鷹派」。

決策者與市場可能反應過度

高盛認為當前的鷹派定價，似乎帶着2022年通脹危機的深刻烙印。

研報指出，決策者們正不自覺地套用2022年對抗通脹的「戰爭劇本」，來應對2026年由地緣衝突引發的能源危機，而忽略了兩次「戰爭」經濟基礎的根本不同。這種思維慣性本身就是最大的風險。

2026年的財政擴張衝動更弱且更具針對性，新冠疫情級別的廣泛供應鏈中斷並未出現。更重要的是，疫情後的勞動力市場已經明顯疲軟。

一個有趣的信號是，通常對整體通脹衝擊反應最快的新興市場央行，如巴西、捷克和匈牙利，目前的表態反而更加平衡。

戰爭的陰霾暫時掩蓋了市場此前的擔憂，如AI顛覆、估值過高和私人信貸動盪，但這些問題極易捲土重來。

研報指出，隨着美國上半年財政刺激效應消退，下半年經濟增長本就註定放緩。而收緊的金融條件和高油價對收入的衝擊，將進一步加劇衰退壓力。

高盛的基準預測顯示，今年美國失業率將明顯上升。令人擔憂的是，市場對這種深度下行尾部風險的反應過於遲鈍。

儘管股市波動性有所上升，但短期標普500看跌期權的波動率，仍然遠低於2025年4月以及2024年8月「增長恐慌」時的水平。此前特朗普政策迅速轉向帶來的經驗，讓投資者不願押注下行或進行對沖。

相較於某些原油和增長結果的凸性風險，股市和信用債的深度下行尾部風險被嚴重低估。

在能源衝擊下，美元作為避險資產的屬性再次顯現，而歐洲和亞洲多數國家則承受了貿易條件惡化的衝擊。

如果能源價格和貿易流向按基準情形恢復，美元將恢復其溫和貶值的軌跡，人民幣也將保持漸進但持續的升值路徑。

新興市場內部出現了顯著的分化。市場已經從順周期交易轉向了基於「能源貿易條件」的贏家和輸家交易。

在能源價格居高不下的情境下，缺乏緩衝機制的能源進口國（如印度和菲律賓）將繼續跑輸大盤；而能源生產國（如巴西和哥倫比亞）將展現出相對韌性。

如果油價迅速回落，南非和匈牙利等面臨壓力的本幣市場將出現最劇烈的波動。

投資者的防禦指南：做多前端利率，擁抱長期波動率

高盛認為，當前投資者的首要任務是保持能夠利用巨大市場錯位的姿態。

首先，利率市場的不對稱性最為明顯。對於能夠承受短期波動的投資者而言，增加前端利率多頭或在投資組合中延長久期是極具吸引力的策略。在歐洲和英國賣出前端利率看跌期權也是可行的。

其次，鑑於股市下行風險被低估，將選擇性的資產多頭與標普500波動率多頭結合，仍是最佳組合。即使在基準情形下，長期股票波動率也可能隨着時間的推移而上升。

投資者應維持甚至增加對股票、信用債和周期性外匯深度下行風險的保護頭寸。如果經濟急劇放緩或遭遇更大的石油衝擊，這將是市場最致命的軟肋。