海報新聞記者沈童報道
泡泡瑪特，這家靠盲盒起家的潮玩巨頭，3月25日發布2025年度財報：全年營收371億，漲了184%；淨利潤127億，漲了308%；更「驚豔」的是72.1%的毛利率，這意味着消費者花100塊錢買它家東西，它轉身就揣進兜裏72塊。
但資本市場接下來的操作更值得玩味。年報發完，股價一頭栽下去，截至收盤，股價跌了22.51%，幾百億港元說沒就沒。
業績「炸」成這樣，股價卻急轉直下，到底是市場「瘋了」，還是我們看漏了什麼？
印鈔機都自愧不如的賺錢能力，竟是一隻兔子扛起了半個公司？
先把這組數字擺出來，感受一下什麼叫「暴力賺錢」。
營收371億，淨利潤127億，毛利率72.1%。這三組數字放在一起，你能想到什麼？高端白酒？還是頂級奢侈品？都不是，這是一家賣玩具的公司。
更嚇人的是增長速度。184%的營收增幅，308%的利潤增幅。這個增速放在任何行業，都足以讓同行酸掉大牙。翻了一下數據，2025年上半年，泡泡瑪特還是港股「最靚的仔」，股價一年漲了500%，被大家稱為「年輕人的茅台」。當時各大投行的報告，滿篇都是「全球化」「IP宇宙」「情緒價值」，目標價一個比一個高。
但轉折來得比狗血劇還快。
問題出在哪兒？
翻開財報，你會發現一個細節：THE MONSTERS系列，也就是大家熟悉的Labubu，全年收入141.6億，佔了總營收的38%。如果算上毛絨品類裏Labubu的貢獻，這個IP幾乎扛起了公司的半壁江山。
這意味着，泡泡瑪特的命運，很大程度系在一隻「長着尖牙、表情怪異」的兔子身上。
投資圈有句老話：別把雞蛋放在一個籃子裏。現在泡泡瑪特的情況是，半個籃子都裝的是同一個蛋。這隻蛋要是碎了，後果不用說你也懂。
有分析師把Labubu的熱度和上世紀90年代的「豆豆娃」比。當年那個小布偶也是全球瘋搶，二手市場炒上天，結果呢？熱度一退，一地雞毛。現在的Labubu，在閒魚上的價格已經忽高忽低，有人開始嗅到泡沫的味道了。
更麻煩的是，除了Labubu，其他IP雖然也在漲，但完全沒有這種爆發力。SKULLPANDA、MOLLY這些，單個營收也就20億出頭，加在一起都填不滿Labubu留下的坑。
市場怕的不是你現在能賺多少，而是你明年、後年，當這隻兔子不火的時候，靠什麼接着賺？
資本市場的殘酷邏輯：預期比現實重要
資本市場的遊戲規則從來都是「看未來，不看現在」。你做得好，那是應該的；大家關心的是，你還能好多久。
泡泡瑪特現在的處境，用一個詞概括就是「預期透支」。2025年上半年，它漲得太猛了，直接把未來三五年的增長都透支在了股價裏。現在雖然業績還在漲，但邊際效應開始顯現——美洲市場增速從1200%降到500%，雖然500%還是天文數字，但在資本眼裏，這就是「失速」。
投資圈段永平之前問過一個特別扎心的問題：「人們為什麼需要這些東西？萬一過兩年大家都不喜歡了呢？」這個問題現在成了懸在泡泡瑪特頭上的達摩克利斯之劍。
情緒消費這東西，最怕的就是「過氣」。今天的爆款，明天可能就是過氣網紅。你問問身邊「90後」，還記得當年搶優衣庫KAWS聯名款的盛況嗎？現在誰還提？
沽空機構也抓住這點，盯着泡泡瑪特的軟肋猛攻：「非Labubu IP增長乏力」「海外運營效率存疑」。在港股這個流動性不太充裕的市場，一旦信心動搖，踩踏出貨就是分分鐘的事。
管理層手裏的三張牌和接下來的三個關鍵看點
當然，說這麼多不是唱衰泡泡瑪特。相反，看得出這家公司的管理層腦子很清楚。
他們知道自己最大的風險在哪，也在努力破局。
首先是IP多元化。王寧說過，希望「單一IP不超15%，頭部不獨大」。2025年底，他們把新IP的發布數量提到57個，幾乎翻了一倍。雖然成功率不一定高，但大規模測試本身就是對抗單一IP風險的方法。
其次是全球化提速。今年業績會上，首席增長官文德一說，2026年要重點打中東、南亞、歐洲、南美市場。更關鍵的是，他們把原本打算收購IP的錢，轉投海外市場拓展。這個信號很明確：全球化擴張的優先級，高於買外部IP。
第三是撕掉「盲盒公司」的標籤。毛絨品類已經超過盲盒成為第一大收入來源，城市樂園也在優化，還搞了甜品品牌、飾品店，甚至要出家電。聽着有點跨界，但邏輯很清晰——讓IP無處不在，把一個粉絲的價值開發到極致。
這三張牌打好了，泡泡瑪特或許真能打破「爆款魔咒」。
但問題是，資本市場沒什麼耐心。
投資者接下來也許會盯三件事：
第一，能不能有第二個百億級IP跑出來？Labubu之後，下一個是誰？這決定了公司的抗風險能力。
第二，海外市場能不能真的紮下去？這決定了增長的天花板有多高。
第三，除了盲盒和毛絨，還能不能創造出新爆款？這決定了公司的創新能力和生命周期。
（文章來源：海報新聞）