炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
出品：新浪財經上市公司研究院
作者：圖靈
近日，國泰海通發布吸收合併後的第一份年報。
兩家券商的合併初步實現了「1+1＞2」的成效。並且，國泰海通在年報中稱2025年多項指標排第一，比如期末合併總資產、經紀業務收入、公募席位租賃收入等多項指標排名行業第一。但有意思的是，中信證券2025年年報也稱「WIND公募基金佣金分倉排名保持市場第一」。究竟誰纔是「一哥」？兩家券商的信披是否經得起考驗？可能是，兩家券商的口徑有所不同，且國泰海通採用的是2025年上半年的數據。如果投資者不仔細看年報的小字附註，很容易產生誤解。
與中信證券對比，國泰海通很多細分數據已經佔據了優勢。但中信證券在整體營收以及扣非歸母淨利潤上的優勢較為明顯。2025年的信用減值損失，國泰海通以38.63億元的金額高居榜首，同時以36.13億元的增加額以及1445.50%的增幅在已披露年報的24家純證券業務券商中排名第一。公司信用減值損失大增的一個原因是吸收合併原海通證券，原海通證券每年的信用減值損失常年高居榜首。
誰是佣金分倉「一哥」？信披精準度待提高
2025年，國泰海通實現營收631.07億元，按年增長87.40%；歸屬於母公司股東的淨利潤278.09億元，按年大增113.52%。
國泰海通在年報中稱：2025 年，期末合併總資產超2.1萬億元，歸母淨資產 3304 億元，均躍居行業首位；經紀業務收入、股基交易額、兩融餘額、 IPO承銷及年末在審家數等多項業務指標位居行業第一；零售客戶服務平台合併平均月活排名行業第一；服務零售客戶數量、經紀業務市場份額均排名行業首位；公募席位租賃收入排名行業第一；港股配售項目承銷家數排名行業第一；中資離岸債券承銷單數排名中資券商第一；股基交易市場份額排名行業第一；兩融餘額穩居行業第一；科創板做市排名行業第一；公募基金 託管規模、私募證券投資基金託管數量市場份額均排名行業第一……
來源：中信證券2025年年報但有意思的是，中信證券在2025年年報中也稱：「WIND公募基金佣金分倉排名保持市場第一」；與國泰海通「公募席位租賃收入排名行業第一」的表述很相似。
兩份看似「打架」的數據令投資者產生質疑，究竟誰纔是公募佣金分倉收入「一哥」？
或許是，中信證券和國泰海通兩家券商的統計口徑、包含範圍有差異，中信證券的口徑是「WIND公募基金佣金分倉排名」，而國泰海通的表述是「公募席位租賃收入」。
根據wind數據，2025年上半年，中信證券在所有交易模式下的佣金分倉收入最高為3.19億元（不合併同一公司主體、不合併控股子公司），排名第一，國泰海通以2.68億元排名第二。而在「租用交易單元模式」下（合併同一公司主體但不合併控股子公司），國泰海通2025H1以2.51億元的收入排名第一；中信證券以2.48億元排名第二。
這意味着，根據wind數據，中信證券2025年上半年確實是公募佣金分倉收入「一哥」，國泰海通僅在「租用交易單元模式」下且合併同一公司主體但不合併控股子公司，纔是收入「一哥」。
來源：wind但如果合併同一公司主體、合併控股子公司，中信證券2025年上半年在「租用交易單元模式」下的收入為2.63億元，高於國泰海通的2.52億元（數據來源於wind）。同樣，如果不合併同一公司主體但合併控股子公司，中信證券2025H1在「租用交易單元模式」的公募佣金分倉收入為2.63億元，高於國泰海通同期的2.41億元。
來源：國泰海通年報此外，國泰海通的信披還是存在一定問題，其在小字附註部分標明：「公募席位租賃收入排名行業第一」為「 2025 年上半年數據」。既然是2025年上半年數據，為何不在正文大字部分註明？既然是半年數據，放在年報中是否對投資者帶有一定誤導性？畢竟，「排名行業第一」的相關段落標有「2025年」或「全年」的字樣，如果投資者注意不到小字附註，會認為國泰海通2025年全年的公募席位租賃收入排名行業第一。
信用減值損失及增幅皆高居榜首
截至2026年3月30日，有24家A股純證券業務上市券商公布了2025年年報。
來源：wind24家券商中，國泰海通2025年的信用減值損失最高，為38.63 億元；最低的是國海證券，為-1.23億元。2025年增長金額最高的還是國泰海通，增長額為36.13 億元；減少額最多的是方正證券，減少4.19億元。2025年信用減值損失增幅最大的還是國泰海通，高達1445.5%。
國泰海通表示，信用減值損失大幅增長主要是吸收合併海通證券新增孖展租賃業務，以及按照非同一控制下的企業合併會計準則計提信用減值損失所致。
年報顯示，除了孖展租賃業務大幅增長的信用損失之外，國泰海通應收款項和其他應收款、其他債權投資、融出資金、其他貸款和應收款等細分資產科目的信用減值損失增幅也較大。
資料顯示，原海通證券旗下的海通恒信是一家在港股上市的孖展租賃公司，證券代碼為「01905」。在海通證券因重倉地產美元債及高風險項目而陷入泥潭的2022-2023年，海通恒信孖展租賃板塊也承壓。
市場投資者關注更多的是，原海通證券的風險是否出清。未來幾年，海通恒信的孖展租賃資產質量、海通國際的海外業務風險，將持續考驗公司的風險處置能力。
自營收入遠低於中信證券 投資收益率偏低？
2025年，國泰海通的總資產規模達到了2.11萬億元，小幅超過中信證券的2.08萬億元，躍居行業首位。這一「登頂」具有里程碑意義，象徵着中國券業正式進入「兩超多強」時代。
從業績總量的角度對比，中信證券有一定優勢。中信證券2025年實現營業收入748.54億元，歸母淨利潤300.76億元。國泰海通營收631.07億元，歸母淨利潤278.09億元。
更關鍵的指標是扣非歸母淨利潤，中信證券為303億元，國泰海通為214億元，差距接近90億元。扣非淨利潤與歸母淨利潤差距較大的重要原因是，國泰海通合併帶來的88.27億元負商譽這一非經常性損益。
細分業務看，中信證券憑藉63.36億元的投行業務手續費淨收入，在境內股、債、併購交易規模金額上靠前；國泰海通投行收入46.57億元，在IPO主承銷家數（19家）與在審項目數（44家）上有優勢。
中信證券2025年的資產管理業務手續費淨收入121.77億元，遠超國泰海通的63.93億元。
經紀業務方面，國泰海通憑藉151.38億元的手續費淨收入排名行業第一，中信證券以147.53億元緊隨其後。
自營業務方面（按照「自營業務收入=投資淨收益+公允價值變動淨收益-對聯營企業和合營企業的投資收益」的公式計算），中信證券2025年的自營投資收入為386.04億元，佔總營收的比例為51.57%；國泰海通按照上述公式計算，2025年自營投資收入為254.04億元，佔總資產的比例為40.26%。
無論是自營收入還是佔總營收的比例，國泰海通都遠低於中信證券。如果國泰海通的自營投資收入能夠與中信證券相當，那麼兩者2025年的營收將相差無幾。
值得關注的是，中信證券、國泰海通兩家券商2025年年末的金融投資資產金額沒有太大差距，數據分別為9583億元、9089億元。但兩者的自營投資收入（按照上述公式算）卻相差130億元，是否說明國泰海通自營投資收益率低？
考慮到2025年3月14日海通證券才納入公司合併範圍，意味着原海通證券兩個半月的收入未計入到國泰海通2025年報中，但兩個半月實現超百億元的自營投資收入也頗為艱難，畢竟2025年一季度市場波動較大。
責任編輯：公司觀察