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廣發策略：5輪石油危機覆盤 行業輪動有何規律？
來源：晨明的策略深度思考 作者：劉晨明/鄭愷/李如娟
報告摘要
市場總體判斷我們還是維持上周周報《【廣發策略】拋開美伊和高油價，未來哪些行業能保持獨立高景氣？》中的核心結論：第一，指數需要一段時間磨底；第二，「4月決斷」重點關注與海外高油價、高通脹、高利率關係不大的一些獨立高景氣方向包括新能源、國內AIDC、海外算力等。
本期周報，我們重點討論歷史上其他5次戰爭引發的高油價對大類板塊和行業的影響：
霍爾木茲海峽關閉對全球經濟的衝擊：
（1）達拉斯聯儲的預測模型顯示，至2026年二季度末，霍爾木茲海峽仍關閉概率還有58%；博彩網站KALSHI交易的結果也顯示，霍爾木茲海峽在2026年7月之前通行的概率為63%；
（2）霍爾木茲海峽關閉，不僅直接帶來的石油供應量銳減接近20%，還會帶來LNG供應量減少約20%、尿素減少約30%、氨和磷酸鹽減少約20%、硫磺減少約50%。
（3）達拉斯聯儲的模型顯示，如果霍爾木茲海峽關閉一個季度且缺少其他緩解途徑，將導致2026Q2WTI原油均價上漲至每桶98美元，並使得Q2全球GDP增長率比初始水平下降2.9個百分點——當前較大概率定價的情形：Q2衝擊、Q3修復，未實質性衰退。
當前的石油危機，更像歷史上的哪次？
油價在戰爭期間走高之後，可能有種形態：【1】脈衝之後快速回落、【2】脈衝之後維持高位。
當前的石油危機，與歷史比較：
（1）經濟周期：戰爭爆發前，處於財政寬鬆與需求修復階段，類似於科索沃戰爭時期的復甦狀態。
（2）貨幣周期：戰爭爆發前，處於降息周期中，與海灣戰爭時的貨幣環境類似，但當前是貨幣正常化狀態的降息，彼時是衰退周期的降息。
（3）油價走勢：第一次、第二次石油危機，由於原油供給持續受限，油價維持高位；科索沃戰爭時期，由於OPEC減產疊加需求上行，油價維持高位；而油價脈衝回落有兩次，海灣戰爭（油價6個月回到戰爭前水平）、俄烏衝突（油價3個月回到戰爭前水平）。
覆盤幾次戰爭危機之後的市場和板塊走勢：
（1）危機期間有超額收益的方向：一是戰爭催化的石油、貴金屬、軍工，二是避險的電信、菸草等紅利板塊，但若走熊市行情，避險品種在熊市末期也可能補跌，如74年8-9月；三是有強產業趨勢的方向，比如80年代的大消費、90年代的大科技。
（2）石油和天然氣的超額收益，一般跟隨油價見頂而見頂；而高油價衝擊最大的板塊通常是旅遊和休閒。
（3）若油價脈衝之後較長時間維持高位，需進一步討論對通脹和需求的衝擊程度，第一次石油危機是負面案例（進入滯脹期）、第二次石油危機是正面案例（戰爭衝擊僅持續1個月）、科索沃戰爭也是正面案例（油價影響漸近式）。
（4）若油價脈衝回落，則市場在短暫反映戰爭因素之後，通常會回到了原有的運行軌道中（每個年代的主線板塊不一樣），甚至資金還會往景氣更確定的方向集中，比如1980年前後的軍工、1990年前後的消費、90年代末期的科技。
風險提示：地緣政治風險，海外通脹風險，國內穩增長政策低預期等。
報告正文
一、本周觀點：2026年石油危機：走向哪個劇本？
（一）霍爾木茲海峽關閉對全球經濟的衝擊
中東局勢反覆，霍爾木茲海峽實質性關閉，布油價格持續運行在100美元/桶上方。IEA統計顯示，戰前經由霍爾木茲海峽的原油日流量約為2000萬桶（接近原油日產量的20%）；加上繞過這條水道的運力有限，儲油設施即將飽和，海灣國家已將石油總產量削減至少1000萬桶/日。
過往「資源國戰爭+油價上漲+通脹飆升+加息」組合，常常指向經濟衰退。近期市場也開始押注聯儲局年內不降息，全球避險情緒大幅升溫。
由地緣戰爭引發的重大石油供應短缺，歷史上曾多次發生。例如，1973年的第四次中東戰爭（全球石油供應量減少6-7%）、1979年的伊朗革命（減少約4%） 、1980年的兩伊戰爭（減少約4%）、1990年的海灣戰爭（減少約9%）；另外1999年的科索沃戰爭，戰事遠離核心產油區，對原油供應無直接衝擊，此後原油的上行周期，主要受到OPEC減產的影響。
回到當下，霍爾木茲海峽的關閉，不僅直接帶來的石油供應量銳減接近20%，還會帶來LNG供應量減少約20%、尿素減少約30%、氨和磷酸鹽減少約20%、硫磺減少約50%等。
按當前市場定價，2026年二季度，霍爾木茲海峽仍有較大概率處於關閉狀態。按達拉斯聯儲的預測模型，至2026年二季度末，霍爾木茲海峽仍關閉概率還有58%；而博彩網站KALSHI交易的結果也顯示，霍爾木茲海峽在2026年7月之前通行的概率為63%。
後續影響取決於海峽何時恢復通行：
（1）若海峽在一個季度後通行，WTI原油價格將跌至每桶68美元，2026年第三季度GDP增長率將提高2.2個百分點，雖然油價下跌會促使經濟增長復甦，但即使到2026年底，實際GDP水平仍將比關閉前水平低0.2%；
（2）但若霍爾木茲海峽部分通行，或者有其他緩解石油供應短缺的運輸途徑，比如將缺口從20%減少到10%，對Q2實際GDP增長的影響將從-2.9個百分點降至-1.6個百分點；
（3）若供應中斷延長至兩個季度，WTI原油均價將升至每桶115美元，並進一步使得Q3全球GDP增長率下降1.2個百分點。
（二）霍爾木茲海峽關閉對全球經濟的衝擊
以三次石油危機和俄烏戰爭（產油國戰爭），以及科索沃戰爭（非產油國戰爭但宏觀環境與當前也有相似之處，參照補充），作為研究樣本。油價在戰爭期間走高之後，可能有兩種形態：【1】脈衝之後快速回落、【2】脈衝之後維持高位。
當前的石油危機，與歷史上幾次地緣戰爭比較，從幾個維度來看：
（1）經濟周期：戰爭爆發前，全球主要經濟體多數處於財政寬鬆與需求修復階段，類似於科索沃戰爭時期（亞洲金融危機之後）的復甦狀態。
（2）貨幣周期：戰爭爆發前，全球主要經濟體多數處於降息周期中，與海灣戰爭時的貨幣環境類似，但當前是貨幣正常化狀態的降息，彼時是衰退周期的降息。
（3）油價走勢：第一次、第二次石油危機，由於原油供給持續受限，油價長時間維持高位；科索沃戰爭時期，由於OPEC減產疊加需求上行，油價也長時間維持高位；而油價脈衝回落有兩次，一次是海灣戰爭（油價6個月回到戰爭前水平）、一次是俄烏衝突（油價3個月回到戰爭前水平） ，均在原油供應修復之後，快速抹平漲幅。
（三）油價上行之後的板塊輪動，有什麼特點？
第一次石油危機爆發之後，美股進入了一年的熊市行情。（1）下跌期間，有超額收益率的板塊，主要有貴金屬、電信、菸草、石油和天然氣等；（2）油價見頂之後，石油和天然氣趨勢性走弱，貴金屬階段走弱；（3）但值得一提的是，在本輪熊市裏，沒有板塊能跑出絕對收益。
具體板塊來看：（1）70年代的滯脹期間，黃金及紅利板塊（菸草、電信）有顯著的抗跌屬性；（2）但值得注意的是，在熊市末期（1974年8-9月），黃金及紅利板塊都出現大幅的補跌，最大回撤均在40%左右；（3）石油和天然氣的超額收益隨着油價見頂而見頂；（4）受高油價衝擊最大的板塊是旅遊和休閒。
第二次石油危機爆發之後，美股僅調整了1個月就再度走高，由於1975–1977年貨幣寬鬆疊加美元貶值周期，刺激經濟復甦，1978-1980年標普500的漲幅分別為1.1%、12.3%、25.8%。有超額收益的兩個方向：戰爭催化的石油、貴金屬、軍工，以及當時開始進入投資上行的科技。
具體板塊看：（1）第二次石油危機期間，多數板塊上漲；（2）戰爭頻發，帶來80年代前後，軍工大幅走強。
海灣戰爭爆發之後，美股僅調整了2個月就再度走高，油價脈衝回落，市場在短暫反映戰爭因素之後，又回到了原有的運行軌道中。80年代中後期以來，是美股消費、金融、衛生保健等服務業的牛市，戰爭並未扭轉這種趨勢，甚至在戰爭期間，這些高景氣板塊還能有獨立走勢。
具體板塊看：（1）戰爭持續時間短、油價脈衝回落，原油和黃金僅是短期脈衝；（2）食品飲料、金融、衛生保健等80年代中後期的大消費主線板塊，短暫調整之後，隨即走高；（3）科技板塊也開始嶄露頭角，並貫穿了整個90年代。
科索沃戰爭爆發前後，美股市場也始終延續科技主線。即使在1999年6月聯儲局開始加息之後，納指還漲了91%，於2000年5月才見頂。期間，道指和標普500橫盤震盪，且更早見頂，說明市場在最後衝頂階段，資金往景氣更確定的方向集中。
俄烏戰爭爆發時，美股已進入調整走勢，油價的脈衝式上行，通脹預期大幅升溫，聯儲局於2022年3月進入加息周期，並於當年連續加息7次，幅度達到425bp，創下90年代以來最快加息速度。而驅使市場見底回升的重要因素是新一輪科技產業周期的爆發，在此之後，科技大幅領升市場。
二、本周重要變化
本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。
（一）中觀行業
1．下游需求
房地產：30個大中城市房地產成交面積累計按年下降19.12%，30個大中城市房地產成交面積月按月上升92.25%，月按年下降10.28%，周按月上升13.50%。國家統計局數據，1-2月房地產新開工面積0.51億平方米，累計按年下降23.10%，相比1-1月增速下降2.70%；2月單月新開工面積0.25億平方米，按年下降23.13%；1-2月全國房地產開發投資9612.11億元，按年名義下降11.10%，相比1-1月增速上升6.10%，2月單月新增投資按年名義下降10.33%；1-2月全國商品房銷售面積0.9293億平方米，累計按年下降13.50%，相比1-1月增速下降4.80%，2月單月新增銷售面積按年下降13.52%。
汽車：乘用車：3月1-22日，全國乘用車市場零售92.0萬輛，按年去年3月同期下降16%，較上月同期增長19%，今年以來累計零售349.8萬輛，按年下降18%；3月1-22日，全國乘用車廠商批發108.4萬輛，按年去年3月同期下降14%，較上月同期增長62%，今年以來累計批發457.8萬輛，按年下降11%。新能源：3月1-22日，全國乘用車新能源市場零售49.5萬輛，按年去年3月同期下降17%，較上月同期增長66%，今年以來累計零售155.6萬輛，按年下降23%；3月1-22日，全國乘用車廠商新能源批發54.3萬輛，按年去年3月同期下降15%，較上月同期增長71%，今年以來累計批發213.3萬輛，按年下降10%。
2．中游製造
鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.43%至3205.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周漲1.70%至14031.00元/噸。截至3月27日，螺紋鋼期貨收盤價為3124元/噸，比上周上升0.03%。鋼鐵網數據顯示，3月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量198.40萬噸，較3月上旬上升7.53%。2月粗鋼累計產量16033.50萬噸，按年下降3.60%。
化工：截至3月27日，甲醇價格較3月10日漲21.18%至2514.60元/噸，順丁橡膠價格較3月10日漲19.31%至14857.10元/噸。
3．上游資源
國際大宗：WTI本周漲1.44%至99.64美元，Brent漲1.80%至106.29美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周漲0.49%至368.91，BDI指數上周跌1.22%至2031.00。
炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2026年3月23日跌1.01%至726.60元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降0.57%至17002.00萬噸；原煤12月產量上升2.40%至43703.50萬噸。
（二）股市特徵
股市升跌幅：上證綜指本周下跌-1.09，行業漲幅前三為有色金屬（申萬）（2.78%）、公用事業（申萬）（2.50%）、基礎化工（申萬）（2.31%）；跌幅前三為非銀金融（申萬）（-3.98%）、計算機（申萬）（-3.44%）、農林牧漁（申萬）（-2.94%）。
動態估值：截至3月27日，A股總體PE（TTM）從上周22.23倍下降到本周22.12倍，PB（LF）從上周的1.83倍下降到本周的1.81倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周38.13倍下降到本周37.79倍，PB（LF）從上周的2.55倍下降到本周的2.53倍。創業板PE（TTM）從上周70.92倍下降到本周69.99倍，PB（LF）從上周4.43倍下降到本周4.37倍；科創板PE（TTM）從上周的187.35倍下降到本周182.25倍，PB（LF）從上周的5.23倍上升到本周的5.18倍；滬深300 PE（TTM）從上周13.91倍上升到本周13.80倍，PB（LF）從上周1.42倍下降到本周1.40倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為公用事業、商貿零售、基礎化工。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為美容護理、有色金屬、電子。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，有色金屬、交通運輸、房地產、美容護理、家用電器、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。建築材料、電力設備、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，基礎化工、建築材料、建築裝飾、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。電子估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周0.79%上升至本周0.83%，股市收益率從上周的2.62%上升到本周的2.65%。
孖展沽空餘額：截至3月26日周四，孖展沽空餘額26165.30億元，較上周下降0.60%。
AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到120.48，上周A/H股溢價指數為119.81。
（三）流動性
3月22日至3月28日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為2423億元；5筆逆回購，總額為4742億元。公開市場操作淨投放（含國庫現金）共計2819億元。
截至2026年3月27日，R007本周上升5.23BP至1.5069%，SHIBOR隔夜利率上升0.10BP至1.3170%；期限利差本周下降0.94BP至0.5654%；信用利差下降2.07BP至0.3111%。
（四）海外
美國：本周三公布美國3月20日原油庫存量為2500.00千桶，前值為4，164.00千桶；本周四公布美國3月21日初請失業金人數：季調為210，000人，前值為205，000人。
歐元區：本周無重要數據公示。
英國：本周三公布英國2月CPI：按年數據保持不變，前值為3.00%。
日本：本周二公布日本2月CPI ：按年數據減少0.20%，前值為1.50%。
標普500上周跌2.12%收於6368.85點；倫敦富時漲0.49%收於9967.35點；德國DAX跌0.35%收於22300.75點；日經225漲0.00%收於53373.07點；恒生跌1.29%收於24951.88點。
（五）宏觀
工業企業利潤：本周五公布工業企業利潤總額：累計按年數據為15.20%，前值為0.60%
三、下周公布數據一覽
下周看點：中國3月官方製造業PMI數據；日本2月失業率數據；英國第四季度GDP（修正）：按年數據；美國3月27日原油庫存量數據；美國3月28日初請失業金人數數據；美國3月失業率數據。
3月31日周二：中國3月官方製造業PMI數據；日本2月失業率數據；英國第四季度GDP（修正）：按年數據
4月1日周三：美國3月27日原油庫存量數據
4月2日周四：美國3月28日初請失業金人數數據
4月3日周五：美國3月失業率數據
四、風險提示
地緣政治衝突超預期使得全球通脹上行壓力超預期；海外通脹及美國經濟韌性使得全球流動性緩和（美債利率下行幅度）低於預期；國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力及市場風險偏好下挫等。
責任編輯：常福強