金吾財訊 | 招商證券發布研報指，康方生物(09926)作為雙抗龍頭，正引領腫瘤免疫升級迭代，2026年是公司核心臨床數據驗證和商業化實現盈利的關鍵之年。報告的核心投資論點是，公司首創的PD-1/VEGF雙抗（依沃西/AK112）展現出超越「藥王」K藥（帕博利珠單抗）的潛力，有望重塑肺癌乃至多瘤種治療標準，當前股價未充分反映其長期全球商業價值。首次覆蓋，給予「強烈推薦」評級。

報告高度聚焦於AK112與AK104兩款核心雙抗的進展與價值。AK112方面，多項重磅臨床數據將於2026-2027年讀出，是公司核心成長催化劑。關鍵近端催化劑包括2Q26的HARMONi-3全球鱗狀非小細胞肺癌（sq-NSCLC）隊列中期無進展生存期（interim PFS）數據，以及HARMONi-6試驗的中期總生存期（interim OS）數據。報告指出，HARMONi-6（中國鱗癌，頭對頭替雷利珠單抗+化療）已打出PFS風險比（HR）0.60、≥3級出血僅2%的優勢數據，這為HARMONi-3全球數據提供了樂觀預期。若HARMONi-3數據顯著陽性，將重塑全球一線sq-NSCLC格局。同時，基於HARMONi研究的美國生物製品許可申請（BLA）已獲FDA受理，處方藥使用者費用法案（PDUFA）目標日期為2026年11月14日，是AK112海外進度最快的適應症。

AK104（卡度尼利單抗）方面，報告強調其填補臨床空白並具備海外價值重估潛力。COMPASSION-15試驗是全球唯一在PD-L1 CPS<5亞組仍顯著獲益的III期研究，使AK104成為CSCO 2025胃癌指南唯一IA級推薦（無論PD-L1狀態）。報告測算，AK104海外一線胃癌銷售峯值達52億美元，其中PD-L1低表達（CPS<5）市場峯值貢獻39億美元。此外，其在肝癌免疫療法（I/O）耐藥領域的COMPASSION-36試驗也已啓動，對應銷售峯值測算為20億美元。

財務預測方面，報告預計康方生物2026-2028年營業收入分別為47.38億元、72.12億元、95.85億元，按年增長55%、52%、33%；歸母淨利潤分別為4.87億元、12.80億元、26.36億元。公司非腫瘤板塊亦有佈局，2個產品已商業化，2個產品處於新藥上市申請（NDA）階段。

報告同時提示風險，包括臨床試驗不及預期、技術迭代、政策變化及模型參數不成立等。