金吾財訊 | 盛博(Bernstein)於2026年3月30日發布研報，分析中國互聯網行業人工智能模型架構的戰略意義，並維持對騰訊控股(00700)的「跑贏大市」評級及790港元目標價，以及對阿里巴巴(09988)的「跑贏大市」評級及176港元目標價。

研報指出，頂級AI實驗室的模型設計選擇揭示了其市場定位與競爭策略的差異。研報對比了主要AI實驗室的模型核心數據。MiniMax的M2.5模型擁有2300億總參數，但每令牌僅激活100億參數，其定價策略顯著鼓勵鍵值緩存使用，緩存讀取令牌價格低至0.03美元/百萬令牌，旨在優化低成本代理AI推理。相比之下，Z.ai的GLM5模型規模更大，總參數約7440億，每令牌激活400億參數，緩存讀取令牌價格約為0.60美元/百萬令牌，其設計更側重於卓越的通用推理能力、編碼性能和較低的幻覺率。阿里巴巴的Qwen模型家族則採取平台化策略，提供從微型到超大規模的全系列模型，旨在最大化捕獲各類AI計算需求。

不同策略導致市場定位分化。MiniMax模型因高效率與低成本，已成為支持OpenClaw等代理應用的熱門後端，其M2.5模型在OpenRouter上的緩存命中率中位數約70%。Z.ai則憑藉更強的通用推理能力，更專注於對可靠性要求更高的企業級市場，其GLM5模型的緩存命中率中位數約為40%。阿里巴巴憑藉其超大規模雲基礎設施優勢，通過Qwen模型驅動雲計算服務需求，其近期發布的Qwen3.5模型在提升智能水平的同時實現了成本下降。行業增長的核心驅動力來自代理AI工作流的普及，但計算資源緊張正成為關鍵瓶頸。

行業競爭格局方面，AI計算成本正顯著上升。近期阿里巴巴雲、騰訊雲和百度雲均已上調AI計算產品價格，獨立計算供應商的服務器租賃報價也自年初以來持續上漲。研報認為，作為計算資源主要購買方的AI實驗室（如MiniMax和Z.ai）在很大程度上是價格接受者，不斷上漲的計算成本將對其推理利潤和訓練成本構成壓力，投資者目前預期的25-30%訓練成本增長在成本上升環境中可能偏低。長期而言，基於頂尖通用推理能力和專業任務完成能力構建的市場地位預計更具防禦性，而低成本代理後端市場可能因更多中國開發商及全球領先者的「輕量版」模型加入而變得擁擠。

行業面臨的核心風險包括持續攀升的計算成本、模型能力趨同帶來的商品化壓力，以及地緣政治因素（例如Z.ai被列入美國商務部實體清單）。估值方面，AI實驗室的股價目前主要由產品迭代和年度經常性收入增長驅動，但成本壓力可能影響未來盈利預期。