智通財經APP獲悉，中信證券發布研報稱，液態奶承壓下滑加速乳製品行業轉型，目前我國深加工固體乳製品對外依存度高，奶酪、黃油等深加工產品佔比僅7.3%，不足發達國家平均水平的1/4，在加工技術、關鍵設備等領域也依賴進口。當前B端需求增長快速，C端需求持續培育，上游牧業規模化發展成為產業鏈成長基石，乳製品深加工潛力巨大。該行看好龍頭乳企的綜合研發實力和產業鏈佈局的發展空間;中長期看，乳製品深加工有望提振上游原奶需求。

中信證券主要觀點如下：

液態奶行業承壓下滑加速轉型，乳製品深加工潛力巨大

根據奶業經濟觀察微信公衆號，2022-25年液態奶產量平均CAGR為-2.8%，傳統液態奶乳製品承壓下滑。但2022年以來固體乳快速增長，支撐乳製品整體產量微增，從消費結構看，中國固體乳消費仍有較大潛力。目前我國深加工固體乳製品對外依存度高，奶酪、黃油等深加工產品佔比僅7.3%，不足發達國家平均水平的1/4(轉引自中國奶業協會微信公衆號)。當前中國乳製品深加工產業鏈長且複雜，國內發展初步，加工技術落後，關鍵材料、設備依賴進口。但中國上游牧業規模已達全球前五，效率領先，奶價、成本降至全球低水平，且上游規模化程度高，且與下游深度綁定，2025年龍頭乳企可控奶源比率達55%(轉引自中國奶業協會微信公衆號)。結構轉型、產業鏈基礎支撐下，中國乳製品深加工大有可為。

短期B端驅動需求增長，長期消費升級潛力可以期待

1)B端需求成為重要支撐：根據紅餐智庫，中國烘焙、西式快餐、咖啡飲品、茶飲行業保持較快增長，2020-25年CAGR分別為3.9%/8.5%/22.6%/10.5%，下游需求增長推動2022年以來B端奶酪、黃油、稀奶油品類實現中高個位數複合增長，該行測算2025年相應行業規模分別為168/110/116億元，未來有望延續高增長。此外B端精深加工乳製品小規模高增速，特醫食品2020-25年CAGR為24.9%，乳清蛋白粉、乳鐵蛋白、藥用乳糖行業近年來也維持雙位數以上增長。

2)C端消費持續培育具備大潛力：2022年以來C端深加工乳製品不同程度承壓，當前行業體量較小，根據歐睿，2025年C端黃油、稀奶油行業規模分別為17/4億元。但消費人群&場景具備潛力，仍有六成人不認為乳製品是每日膳食必需品(轉引自中國奶業協會微信公衆號)，未來本土化創新產品支撐下有望推動消費升級。

海外啓示：創新支撐C端發展，全產業鏈佈局B端精進

1)C端：日本乳製品深加工起步於二戰後，通過政策引導、產品本土化創新，推動人均奶酪年消費量從1964年的0.12kg漲至2025年的2.45kg(USDA數據)，對比中日，日本C端奶酪人均高消費量，低人口下消費總量高於國內，中長期看，奶酪消費需要持續消費者培育、產品及口味本土化創新。

2)B端：恒天然依託全產業鏈佈局全球領先的B端乳製品深加工業務，深度綁定全球B端餐飲優質客戶，整體較低槓桿、較低費率下、較高盈利(淨利率5%-10%)。中國乳製品深加工行業大賽道高增長，且具備上游支撐，未來需要探索適合國內發展的B端擴張模式，實現與外資競爭中的突圍。

行業展望：全產業鏈龍頭主導，中小企業品類突圍

該行將龍頭乳企分為 1)全產業鏈龍頭，綜合佈局、研發領先;2)垂直龍頭，在奶酪、乳脂、奶粉及相關產業鏈深耕，單品類深加工實力領先;3)區域乳企，依託B端客戶推動業務成長，在奶酪領域佈局處於全國前列。展望未來，該行認為乳製品深加工仍將有全產業鏈龍頭主導，但中小企業有望在擅長品類深耕突圍。

風險因素：

上游奶源過剩風險;原奶價格大幅上漲風險;飼料成本大幅上漲風險;行業需求下滑超預期;行業競爭加劇;物流中斷風險;新生兒人數大幅下滑風險;行業食品安全質量問題;行業新品上市不及預期。