文|聽筒Tech 楊林

強調務實和「慢」的程一笑，正在面臨一個尷尬的局面。在主業被不斷超越的同時，他期待的可靈AI新引擎，處境遠比他想象中的複雜。

步入15年的快手（01024.HK），啱啱交了一份「漂亮」的2025年成績單，但遺憾的是，市場已經不為數據買單，這在財報後的市場動態中得以體現。

2025年，快手全年總營收達1428億元（人民幣，以下未標註則同），按年增長12.5%；經調整淨利潤206億元，按年增長16.5%，連續第二年實現經調整淨利潤過百億。

就連過去一直拖後腿的海外業務，經營虧損也從9.34億元收窄至7600萬元，按年大幅改善。

圖：2025年快手營收及經營利潤

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

然而，資本市場的反應卻與這份「穩中向好」的財報形成了鮮明反差。

3月26日的港股市場，披露業績的快手開盤跌超9%，而後更是快速走低，截至收盤跌14.04%。對於一家啱啱交出「盈利改善」成績單的公司來說，這種跌法顯然十分殘酷。

實際上，回頭看快手的股價，已經從2021年上市時市值最高1.7萬億港元，跌到如今的2000多億港元，相當於四年蒸發了超80%。

多家機構更是在財報發布後下調了快手的盈利預測。華泰證券預計其2026年收入增速將顯著放緩至4.5%，呈斷崖式放緩態勢；同時，因AI大額投入對侵蝕利潤，華泰證券將快手2026年經調整淨利潤預測下調15%。

與此同時，野村等投行也紛紛下調快手目標價。野村表示，由於利潤疲軟和AI競爭加劇，將快手目標價從77港元降至57港元。

市場的憂慮究竟在哪？答案或藏在財報的細節和業績會的問答裏，電商基本盤失速、直播業務疲軟，而快手的AI新故事，雖然性感，卻暫時撐不起市值。

尤其是，程一笑和快手都必須正視的是，在這個飛馳的時代，「慢」是致命的，快手的「發家主業」被超越，已經是前車之鑑。更何況，AI只會更飛速迭代，程一笑的可靈AI新故事，只會更難講。

於快手而言，程一笑或許已經不再是那個「蓋世英雄」，他亟需一個，甚至更多「蓋世英雄」，來和他一起帶飛快手。

畢竟，不進則退。

-01-直播疲軟，電商失速

如果只看快手的2025年財報，很容易得出一個結論，這家公司正在經歷一場體面的「中年轉型」。

從數據上看，增長依然穩健。

2025年全年，快手的第一大業務線上營銷服務（廣告）收入為814.6億元，按年增長12.5%；第二大業務直播收入390.9億元，按年增長5.5%。其他服務收入為222.3億元，按年增長27.6%。

快手解釋，廣告業務的增長來自協同發力。短劇、漫劇、小遊戲等內容消費行業，以及本地生活、AI應用類客戶投放需求持續旺盛，成為增量來源；全站推廣產品持續滲透，當季總營銷消耗佔電商營銷服務總消耗比例提升，讓電商廣告與GMV增長形成正向循環。

廣告業務雖然穩住了，但增速已經明顯放緩。畢竟，在過去，快手的這一增速維持在20%左右。更重要的是，快手的其他兩個業務，更不樂觀。

圖：2025年快手業務結構及各部分營收

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

先來看下直播。

儘管整體業績穩健，但2025年快手直播收入按年增長僅5.5%，遠低於整體增速；第四季度單季直播收入97億元，按年下滑了1.9%，這也是三大核心業務中唯一出現負增長的板塊。

作為曾經的支柱業務，直播的放緩對快手整體增長形成一定拖累。

在業內人士看來，直播業務的承壓，主要來自監管環境趨嚴與內容整改的推進，讓整個行業增長受限。另外，平台內容生態與用戶消費習慣的變化，也讓傳統直播被消費者拋棄。

尤其是，2026年初的直播事故，讓用戶對快手的監管產生了質疑。彼時，諸多分析便指出，這一事故，對快手的影響，不可謂不小。

再來看下電商。

過去幾年，電商業務一直是快手除廣告之外最核心的增長引擎，也是資本市場給予其估值的重要支撐，但這根支柱開始進一步失守。

2025年全年，快手電商GMV達到約1.6萬億元，按年增長15%。單看這個數字還不錯，但如果拆解到季度就會發現，增速下滑的趨勢非常明顯。

尤其是2025年四季度，快手電商GMV為5218億元，按年增速放緩至12.9%。作為對比，2024年快手電商的全年增速是17.3%。

要知道，2021年，快手電商的GMV增速是78%，2022年這一數據變成33%，2023年是31%。也就是說，短短五年，快手電商增速已從高光期持續走向低谷。

更要命的是，這種放緩並非暫時的波動，而可能是結構性的。

在最新的業績會上，快手科技創始人兼首席執行官程一笑也承認了這一點，他將2026年的策略定為「迴歸內容電商本質」，並提出要推進供給側改革，圈定100個重點產業帶進行動態維護，聯動行業團隊扶持新商。

這段話翻譯過來就是，過去靠流量紅利野蠻增長的階段結束了，現在需要精耕細作了。

但問題在於，精耕細作需要時間和成本，在快手「補課」的這段時間裏，行業留給它的機會不多。

公開的資料顯示，抖音電商2025年的GMV預計超過4萬億元，是快手的兩倍還多；‌微信視頻號在用戶使用時長和部分用戶規模指標上超過快手‌，廣告庫存正在快速釋放。

實際上，在電商這個戰場，更讓人擔憂的是，快手電商貨幣化率一直長期偏低（2026年初，快手電商的貨幣化率約為1.39%），這意味着同樣的GMV，快手轉化為收入的效率遠低於同行。

程一笑在業績會上提到，2026年要「夯實電商的變現能力」，推動商家商品卡投放預算增長。

但這又回到了一個老問題，當流量紅利消退，快手憑什麼讓品牌方加大預算？靠「老鐵文化」還能留住多少商家？

-02-豪賭AI，可靈要「喫掉」一年全部利潤

如果說直播、電商業務的放緩，是快手面臨的「近憂」，那麼AI的投入則是程一笑押注的「遠慮」。

在這次財報中，可靈AI無疑是最大的亮點。

2025年第四季度，可靈AI營業收入達3.4億元。2025年全年，可靈AI為快手貢獻收入超10億元，商業效果顯著。而2025年12月，可靈AI單月收入突破2000萬美元，即年化收入運行率（ARR）達2.4億美元。

程一笑在業績會上信心滿滿地表示，基於當前的增長勢頭，公司對可靈AI在2026年實現收入按年翻倍以上增長「充滿信心」。

單從數據上看，可靈AI確實是一個值得期待的「第二增長曲線」。但在市場看來，問題在於，這個增長曲線目前還太小，成本卻太高。

快手CFO金秉在回答CapEx（資本支出）相關提問時，透露了一個關鍵數據，2026年，預計集團整體的CapEx投入將達260億元，相較2025年增加約110億元。

「這些投入包含了可靈大模型和其他基礎大模型上的算力投入，也包括離線數據存儲、處理等常規的服務器採購支出，以及數據算力中心建設工程投入。」金秉表示。

260億元是什麼概念？要知道，2025年快手全年的經調整淨利潤是206億元，也就是說，2026年僅是資本開支一項，就將超過2025年的全年利潤。

當然，資本開支並不完全等同於費用，部分會轉化為固定資產。但不可否認的是，AI大模型的訓練和推理需要持續投入鉅額資金。可靈AI雖然2025年貢獻了10億元的營收，但相比百億級的資本開支，依然是杯水車薪。

與此同時，市場其他對手錶現得「更加激進」，無論是在人力配置、戰略高度，還是資本投入方面，都在進行全方位的生態升級。

僅以投入為例，公開資料顯示，2025年，字節在算力、芯片等方面的資本投入達1500億元，實現斷層領先。阿里方面，更是計劃由原來的3800億元，追加到4800億元的鉅額投資，構築AI競爭壁壘。相對來說，相對其他大廠，快手的投入規模要小得多。

程一笑在業績會上也承認，「近期各家視頻大模型的更新加速。」他試圖強調可靈的領先地位，「在AI視頻生成大模型排行榜中，可靈AI的基準測試評分排名領先。」

這句話的潛台詞其實是，這個行業沒有人能保證一直領先。

更讓市場擔心的是，可靈的商業模式目前主要停留在B端服務，為影視製作、營銷、電商等專業場景提供AI生成能力。但能否大規模複製？影視製作的市場天花板有多高？中小商家會願意為AI視頻生成支付多少錢？

這些問題目前都沒有答案。

另外，此前，據接近快手的一名人士告訴《聽筒Tech》，在服務高質高價的專業創作者，還是選擇進軍易用低價的大衆市場，快手內部有過搖擺，這就可能導致產品定位和資源分配的內耗。

尤為重要的是，程一笑和快手都必須正視，在一個以「天」為單位更新的AI時代，可靈AI需要保持比快手其他任何業務都要更快的速度奔跑。畢竟，Sora啱啱被迭代掉。

-03-誰是快手的「蓋世英雄」？

實際上，將業務的放緩與AI的豪賭放在一起，就能理解為什麼市場對快手這份財報的反應如此冷淡了。

尤其是，市場發現，財報細節裏，還有一些數據值得玩味。

儘管2025年快手取得了206億元的經營利潤，但也有一部分原因來自「節流」。

諸如，營銷費用正在「瘦身」。財報數據顯示，2025年，銷售及營銷開支佔收入比從32.4%降至29.6%。這意味着，快手在「省錢」這件事上，下了不少功夫。

圖：2025年快手的成本數據

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

這種「節流」的邏輯很清晰，在業務增速放緩、AI投入加大的背景下，壓縮營銷費用是維持利潤增長最直接的手段。

但問題是，「省錢」能省多久？

一個關鍵是，快手用戶增長呈現疲態已是不爭的事實。截至2025年末，快手應用平均日活躍用戶為4.1億，月活躍用戶7.25億，按年低個位數增長，用戶增長接近停滯。

顯然，在國內互聯網流量見頂的大背景下，靠壓縮營銷費用維持利潤，短期可行，長期必然損傷用戶增長和平台活力。

圖：2024年、2025年快手月活、日活等數據對比

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

當然，「節流」無可厚非， 但市場更想看到的，是「開源」，即新的收入增長點。

程一笑把AI當作快手的「金箍棒」，持續投入重金，並在業績會上描繪了美好藍圖。但問題是，股價大跌、評級下調，說明投資者對這份財報和業績會的表態並不買賬。

或許，快手的問題不在於財務數據本身，而在於增長邏輯的切換。

直播、電商，曾經都是快手的「金箍棒」，助其一路走上短視頻平台變現的頭部梯隊。但如今這些光環已滑落，AI雖被寄予厚望，但資本開支和不確定的回報周期，也讓市場佈滿疑雲。

更關鍵的是，從這份財報上看，快手正陷入一種「既要又要」的尷尬，既要保持利潤增長，又要加大AI投入；既要電商增速，又要壓縮營銷費用。這些目標之間存在天然的矛盾，程一笑需要在其中找到平衡點。

或許，程一笑需要的是一個，甚至更多的「蓋世英雄」，這個英雄，絕不是靠省錢省出來的利潤，不是靠故事撐起的估值，而是能真正扛起增長大旗的業務。

否則，即使可靈AI的ARR再翻幾倍，快手依然要面對那個靈魂拷問，當一家公司的核心業務增速放緩、新業務投入加大，它的估值應該往哪個方向走？

或許，這纔是快手在財報發布後真正需要回答的問題。